La trêve entre les Etats-Unis et l’Iran permet aux marchés de conclure la semaine sur un fort rebond, Asie en tête.

La demande d’infrastructure IA ne faiblit pas, mais des signaux avancés de tensions dans la construction des datacenters apparaissent, liés à la fourniture d’énergie et dans une moindre mesure au financement.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’activité ralentit, y compris dans les services où le PMI de mars affiche une baisse, de même que les commandes de biens durables. Les deux mesures d’inflation de la semaine sont défavorables : le PCE de février est stable mais toujours au-dessus de la cible de la Fed à 2,8%, tandis que le CPI de mars augmente de 3,3% (c’était 2,4% annualisé en février). Les données d’emploi, plutôt solides récemment, sont plus mitigées cette semaine, avec un rebond des nouvelles inscriptions au chômage. L’indice de confiance du consommateur de l’université du Michigan s’effondre en mars à un niveau jamais touché depuis que l’enquête existe (1952), et les attentes d’inflation bondissent à 4,8%.

L’activité de construction dans la zone € ralentit encore fortement en mars, poursuivant une contraction de quatre ans, et particulièrement pénalisée par le segment commercial et par la France. Les ventes au détail progressent modérément à 1,7%. Les prix à la production dans la zone sont aussi solidement déflationnistes (-3% en mars). En revanche, le rebond des prix à la consommation en mars est confirmé.

Au Japon, les dépenses des ménages baissent pour le troisième mois d’affilée, pénalisées par l’inflation, et malgré une hausse plus importante que prévu des salaires. Une nouvelle hausse de l’indice économique avancé de février risque d’être contrariée le mois prochain par le conflit entre l’Iran et les Etats-Unis ; l’indice Eco Watchers de mars baisse fortement, de même que la confiance des consommateurs. Rare bonne nouvelle de la semaine, les commandes de machines-outils progressent fortement en mars. Enfin, les prix à la production repartent à la hausse.

En Chine, les prix à la consommation augmentent un peu moins qu’en février, à 1% annualisé, tandis que les prix à la production passent en territoire positif pour la première fois depuis septembre 2022. La déflation semble bien terminée.

Micro 🔬

Le DG d’Amazon note dans sa lettre aux actionnaires que les clients d’AWS veulent un meilleur rapport prix-performance, que ses puces Trainium fournissent par rapport à celles d’Nvidia. Surtout, il insiste sur le fait que l’IA est une inflexion majeure, n’est pas une bulle, et offrira des marges et un retour sur investissement attractifs, justifiant des pics d’investissement qui peuvent susciter l’inquiétude, et vont entraîner une baisse significative du Free Cash Flow à court terme. Sa conclusion : le progrès n’est pas linéaire. Par ailleurs, la presse rapporte cette semaine qu’Amazon est en négociations pour le rachat de Globalstar, un opérateur de satellites qui lui permettrait d’accélérer dans son ambition de concurrencer Starlink.

Alphabet réduit aussi sa dépendance à Nvidia en signant un accord pluri-annuel avec Broadcom pour le design et l’optimisation des TPUs (puces IA) de Google.

La croissance des ventes de TSMC accélère en mars, signalant une forte demande liée à l’IA. La même tendance est observée dans les résultats préliminaires de Samsung Electronics, qui bénéficient de la forte demande de mémoire pour les datacenters IA et des hausses de prix associées. Enfin, Hon Hai Precision Industry (Foxconn), assembleur de l’iPhone et plus gros assembleur mondial de serveurs IA, enregistre également une accélération des ventes en mars.

UBS cherche à vendre des participations dans huit fonds de dette privée en créant un portefeuille de 500 M$ garanti à hauteur de 375 M$ contre un défaut par un assureur. Les participations sont dans des fonds evergreen gérés par six sociétés de gestion non identifiées et investis à 40% en direct lending, environ 30% en immobilier, et 25% en financements structurés. Après l’annonce la semaine dernière que Blue Owl Capital faisait face à des rachats d’environ 20% et 40% sur deux de ses fonds, Moody’s passe la notation des sociétés d’investissement en dette privée en perspective négative, en raison notamment des demandes de rachats.

Le titre de Meta retrouve des couleurs après le lancement de Muse Spark, le premier modèle développé par la nouvelle équipe du Superintelligence Lab. Il score bien sur le raisonnement, est inférieur aux concurrents en code, et n’est contrairement aux concurrents pas open source.

Anthropic communique sur 30 Md$ de chiffre d’affaires annualisé (schématiquement, 12x le chiffre d’affaires réalisé en janvier), contre 9 Md$ en 2025 (réalisé cette fois). La dernière valorisation connue est de 380 Md$. OpenAI évoque 2 Md$ de chiffre d’affaires par mois. Dernière valorisation connue : 852 Md$ à l’issue de la récente levée, menée auprès d’une cohorte d’industriels et de fonds, ainsi que de particuliers (à hauteur de 3 Md$). L’écart de valorisation laisse perplexe. D’ailleurs, sur le marché secondaire, il y a cinq fois plus de demandes de ventes que d’achat.

Le Nasdaq 100 a changé ses règles d’inclusion des titres post-IPO : auparavant, ils devaient attendre trois mois pour être considérés comme candidats à l’entrée dans l’indice, et avoir un minimum de 10% de flottant. Désormais, toute société nouvellement cotée dont la capitalisation boursière la classe parmi les quarante premiers poids de l’indice, quel que soit son flottant, pourra être évaluée dès le septième jour de cotation et incluse dès le quinzième. Le Nasdaq 100 sert de sous-jacent à quelque 200 produits d’investissement totalisant plus de 600 Md$ d’encours qui devront être investis dans les futures levées de SpaceX, OpenAI et Anthropic. Le S&P 500, qui sert de benchmark à quelque 24 000 Md$ de fonds, étudie également la question. Tout ceci tombe à pic pour Musk, qui vise désormais une valorisation de 2 000 Md$ pour SpaceX selon Bloomberg. Cinq fois la valorisation de l’année dernière (depuis, il a annoncé les plans de datacenters dans l’espace x2, la fusion avec xAI +50%, et imposé aux banquiers de l’IPO d’ouvrir des comptes Grok. La société devrait générer 20 Md$ de chiffre d’affaires en 2026.

La minute innovation 🧚🏻

En raison d’une mise à jour mal calibrée, l’intégralité du code source de Claude Code est disponible sur GitHub. Par ailleurs, Anthropic réserve l’usage de Claude Mythos à quelques sociétés en raison des risques qu’il pose en matière de cybersécurité : il détecte et exploite les failles de sécurité présentes dans un nombre alarmant de systèmes d’exploitation, et la menace est assez sérieuse pour que la Fed convoque les banques systémiques pour évoquer le sujet.

Google Quantum AI publie un livre blanc dont la conclusion principale est que la cryptographie qui sécurise le Bitcoin et la majeure partie de l’écosystème crypto peut être cassée en utilisant moins d’un demi-million de qubits physiques sur une architecture supraconductrice, en environ neuf minutes. Impossible avec les machines actuelles, mais envisageable à un horizon qui varie selon les experts entre 5 et 40 ans.

L’équipage de la mission Artemis II rentre de la lune avec une moisson d’images. Deux jours après le départ, Trump proposait des coupes considérables dans les budgets des agences scientifiques, à commencer par la NASA.

Bring your own power 🔌

Début avril, peu après avoir annoncé l’annulation du plan d’expansion de Stargate Texas avec Oracle, OpenAI a suspendu son projet de data center Stargate au Royaume-Uni, annoncé en septembre dernier et destiné à déployer 31 000 GPUs d’Nvidia. Selon Reuters et Bloomberg, la décision est liée au niveau élevé des coûts d’électricité et à un environnement réglementaire jugé insuffisamment prévisible pour engager un investissement d’infrastructure de long terme.

Ce signal s’inscrit dans une tendance plus large documentée par Sightline Climate, qui suit 190 GW de projets, essentiellement situés en Amérique du Nord. Dans son Data Center Outlook publié en février 2026, le cabinet estime que sur les 16 GW de capacités devant entrer en service en 2026, 5 GW sont effectivement en construction à ce stade. Compte tenu des délais industriels, même des projets avancés nécessitent plus d’un an entre la sécurisation de l’accès à l’électricité et une première mise en service, ce qui rend une large partie de ce pipeline incompatible avec un horizon 2026.

L’écart entre capacités annoncées et capacités réellement en chantier peut provenir de contraintes physiques, bien documentées, ou financières. Le principal goulet d’étranglement est l’accès à l’électricité au sens large : capacité de production, mais surtout délais de raccordement, saturation locale des réseaux et disponibilité d’équipements critiques comme les transformateurs. Dans plusieurs zones clés, ces contraintes sont déjà visibles. En Virginie, premier hub mondial de data centers, les autorités et les opérateurs de réseau ont alerté sur la pression croissante exercée sur l’infrastructure électrique. Au Texas, l’opérateur de réseau électrique ERCOT a renforcé les exigences imposées aux grands consommateurs, notamment en matière de flexibilité et de contribution au système. En Arizona, les utilities ont également durci les conditions de raccordement pour les projets les plus énergivores.

Sur le volet financier, dans plusieurs juridictions américaines, les développeurs doivent désormais financer directement une partie des infrastructures nécessaires à leur raccordement (lignes, transformateurs, capacités réseau), alors que ces coûts étaient historiquement mutualisés. Cette internalisation renchérit le capex initial et introduit une variabilité significative selon les sites. Parallèlement, une partie des projets s’oriente vers des modèles dits de « bring your own power », dans lesquels les opérateurs sécurisent directement leur approvisionnement énergétique via des contrats de long terme, des capacités dédiées ou des installations de production associées, transférant une partie des besoins d’investissement du réseau vers des infrastructures spécifiques aux projets.

Ces contraintes ont une traduction immédiate en termes d’investissement. Un projet ne devient finançable que si l’accès à l’électricité est sécurisé à un coût et dans un calendrier crédibles. À défaut, il reste au stade de l’annonce. La hausse des coûts, l’allongement des délais et l’incertitude réglementaire propres aux projets de datacenters pèsent directement sur leur rentabilité attendue, dans un contexte déjà tendu pour la dette privée. Dans ce contexte, la nouvelle, cette semaine également, qu’Oracle aurait sécurisé un financement de 16 Md$ pour son projet de datacenter dans le Michigan est à double tranchant : faute de financement bancaire pour la construction, le groupe aurait sécurisé un emprunt de 14 Md$ structuré par Bank of America avec PIMCO, Blackstone apportant 2 Md$ en fonds propres, contre 4 Md$ prévus initialement ; le levier du projet est inhabituellement élevé.

À court terme, les fournisseurs d’équipements et d’infrastructures continuent de bénéficier de carnets de commandes élevés, portés par des projets déjà engagés et par des cycles d’investissement longs. Les acteurs des semi-conducteurs restent également soutenus par des backlogs importants et, dans certains cas, par des mécanismes de préfinancement. Les indicateurs les plus avancés du cycle ne se situent donc pas dans ces segments, mais peut-être dans ces GW de projets de datacenters restant à l’état de projet.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés poursuivent leur correction, le resserrement simultané des conditions financières (pétrole, taux et $) pesant sur les anticipations de croissance et d’inflation.

Les résultats des grandes valeurs technologiques chinoises mettent en évidence les mêmes points d’attention des investisseurs que ceux de leurs homologues américaines.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les créations d’emploi dans le secteur privé (enquête ADP) se redressent, les nouvelles inscriptions au chômage sont à nouveau très modestes, et le nombre total de chômeurs affiche une baisse marquée. Le PMI composite baisse pour le troisième mois d’affilée, et confirme les tendances récentes de ralentissement dans les services et d’amélioration ou de résilience dans le manufacturier. Les demandes de prêts immobiliers affichent une forte baisse cette semaine encore, alors que les taux d’emprunt se rapprochent de 6,5% (taux fixe, 30 ans). Les prix à l’exportation de février montrent l’augmentation la plus franche depuis mai 2022, ceux à l’importation depuis mai 2022. La confiance des consommateurs (Michigan) affiche une baisse sensible, tirée cette fois par les catégories de revenus moyennes à élevées, pénalisées par la baisse des marchés. Trump étend jusqu’au 6 avril l’ultimatum à l’Iran sur la réouverture du détroit d’Ormuz, dans une tentative de piloter des marchés et une situation qui semblent de moins en moins sous contrôle.

La première estimation pour mars de la confiance des consommateurs de la zone € plonge à -16 sous l’effet des inquiétudes sur les prix de l’énergie, mais ne retrouve pas encore les tréfonds atteints dans la foulée du Liberation Day. Les PMI repartent à la baisse et signalent une croissance anémique, avec un fort ralentissement dans les services en mars. La Banque de France revoit marginalement à la baisse ses anticipations de croissance 2026 (0,9%).

Au Japon, la principale organisation syndicale annonce avoir obtenu des hausses de salaires supérieures à 5% pour la troisième année consécutive. L’inflation ralentit à 1,3% annualisé grâce aux subventions sur les prix de l’énergie. Les PMI de mars montrent une modération de l’expansion du secteur privé, qui se poursuit néanmoins pour le douzième mois d’affilée.

En Chine, le rebond de 15% des profits industriels en janvier et février représente le début d’année le plus vigoureux depuis 2018 (hors pandémie), porté par un retour à la croissance des entreprises d’Etat et une accélération phénoménale (de 0 à près de 40%) des entreprises privées. Reste à évaluer l’impact du conflit au Moyen-Orient. L’excédent du compte courant atteint un plus-haut historique en février. Le meeting avec Trump est prévu les 14 et 15 mai. L’Iran autorise le passage du détroit d’Ormuz si le pétrole transporté est payé en yuans.

L’OCDE maintient ses estimations de croissance mondiale à 2,9% en 2026, et les revoit marginalement à la baisse pour 2027 (3%).

L’or, suracheté ces derniers mois, subit une correction sévère sous l’effet de la hausse des taux et du $, et de ventes de certaines banques centrales afin de soutenir leur devise (Turquie) ou financer leur effort de défense (Pologne).

Micro 🔬

Les fonds Apollo Debt Solutions et Ares Strategic Income Fund doivent limiter les rachats à 5% après avoir enregistré des demandes équivalant à 11% des encours. Le fonds FS KKR Capital se voit dégrader à Ba1 par Moody’s Ratings en raison de la qualité de ses actifs. Il comptait 5,5% de prêts en difficulté fin 2025. L’impact des difficultés du marché de la dette privée sur le système est difficile à évaluer puisque le secteur est par nature opaque, mais les estimations de l’exposition des banques américaines (qui prêtent aux fonds) vont de 100 Md$ selon la Fed à 300 Md$ selon Moody’s. L’exposition des banques globales aux institutions non financières est estimée à 4 500 Md$ par le FMI. La comparaison avec 2008 est probablement exagérée : le marché de la dette hypothécaire était plus important que ne l’est celui de la dette privée (probablement de l’ordre de trois fois), et le levier est moins important. Pour le reste, le parallèle est valide : expansion rapide pour trouver du rendement dans un contexte de taux encore bas, opacité, illiquidité, détérioration des standards des prêts caractérisent les deux cycles. Par ailleurs, dans un entretien avec Bloomberg, la direction d’Apollo déclare travailler à la publication de valorisations mensuelles pour ses fonds de crédit, et voudrait in fine les établir quotidiennement. Les flux vers la dette privée sont en baisse de 30% en janvier et février.

Mauvaise semaine pour les titres des réseaux sociaux après un jugement mercredi en défaveur d’Alphabet et Meta qui est extrapolé à l’ensemble du secteur : un jury de Los Angeles accorde 6 M$ à une plaignante qui accuse les sociétés de rendre leurs plateformes intentionnellement addictives et les estime responsables de son addiction adolescente à YouTube et aux réseaux sociaux de Meta (Instagram, Facebook et Whatsapp). Le verdict constitue un précédent pour les plus de mille plaintes similaires déjà enregistrées.

Le jeu de massacre sectoriel se poursuit : les semiconducteurs de mémoire, stars de la cote ces derniers temps, souffrent cette semaine de l’annonce par Google que son nouvel algorithme, TurboQuant, permet de rendre plus efficient l’entraînement des LLM, divisant par 6 la mémoire flash requise. Quant aux titres de cybersécurité, ils sont attaqués vendredi en raison de la fuite de documents sur un nouveau modèle d’Anthropic, Mythos, dont les capacités seraient très supérieures à celles d’Opus 4.6, en cybersécurité notamment.

Berkshire Hathaway renforce son exposition au Japon en investissant 1,8 Md$ dans Tokio Marine Holdings, le premier assureur du pays. Il s’agit d’un investissement stratégique établi pour dix ans, qui pourra être renforcé par des achats de titres dans le marché, sans dépasser 9,9% du capital sans l’aval de Tokio Marine.

Poste Italiane, actionnaire de Telecom Italia à hauteur de 27%, lance une OPA sur le solde du capital. L’entité combinée, contrôlée par le gouvernement, qui souhaite renforcer la supervision des infrastructures stratégiques, ferait environ 27 Md€ de chiffre d’affaires.

La consolidation est à l’ordre du jour dans la consommation aussi, et entre groupes familiaux, avec les négociations en cours pour des rapprochements entre Estee Lauder et l’Espagnol Puig Brands (Jean-Paul Gaultier, Dries Van Noten, L’Artisan Parfumeur etc) d’une part, et Pernod Ricard et Brown-Forman (Jack Daniel’s) d’autre part. Dans les deux cas, les complémentarités géographiques et de marques, et les synergies de coûts, qui seront certainement partiellement réinvesties en marketing, font sens, de même que des cultures proches, même si la détermination des parités de fusion et des gouvernances cibles ne manquera pas de provoquer des tensions.

La minute innovation 🧚🏻

L’intelligence artificielle générale avant 2030 (Sam Altman) ou pas avant 50 ans, voire jamais (Yann LeCun) ? Eléments de réponse avec le test ArcPrize, que l’on doit à un Frenchie (travaillant aux Etats-Unis pour une société américaine bien sûr). Dans cette compétition, les agents doivent résoudre des jeux sans instructions, en découvrant les règles et en établissant des objectifs et des stratégies. Le score humain est à 100% celui des LLM est inférieur à 1% sur la v3, qui vient de démarrer. Dans la version précédente, les IA se sont progressivement améliorées et ont fini par atteindre pour les meilleures près de 85%.

Le nouveau modèle TRIBE AI de Meta prédit l’activité cérébrale.

Anthropic envisagerait une IPO en octobre, pour lever 60 Md$. Quant à Space X, qui vise 75 Md$ (ou une fourchette 40-80 Md$ selon le WSJ), de premiers rendez-vous avec les investisseurs pour tester la valorisation cible de l’IPO, dont la rumeur veut qu’elle soit de 1 750 Md$, seraient prévus en avril. Pendant ce temps, le Fundrise Innovation Fund, un fonds coté détenant des participations dans des startups, dont Anthropic et SpaceX, perd plus de 30% en une journée sur la publication d’une note de Citron Research, qui shorte le titre sur la base de sa valo : 20x sa valeur d’actifs.

La fin du chèque en blanc

L’enthousiasme pour l’IA agentique, prochaine avenue de croissance alors que les LLM se transforment en commodités, ne suffit pas à soutenir les titres du secteur, en Chine comme aux Etats-Unis. La semaine dernière, les publications d’Alibaba et Tencent ont été sanctionnées par les investisseurs sur des annonces d’augmentation des investissements, de baisse des marges, et de diminution des rachats d’actions. Le marché veut désormais de la visibilité sur le ROI.

Alibaba publie un chiffre d’affaires en hausse de 2% au dernier trimestre de 2025, et un résultat net en baisse de 67%, plombé par les dépenses promotionnelles pour ses plateformes d’e-commerce en amont du Nouvel an chinois, et plus généralement par une compétition locale féroce, notamment dans la livraison instantanée, où la guerre des prix avec Meituan et JD.com fait rage depuis un an. Côté IA, les signaux sont plutôt au vert : croissance à trois chiffres du CA pour le dixième trimestre d’affilée, potentielle cotation séparée de T-Head, la division de fabrication de semiconducteurs destinée à concurrencer Nvidia, dont seules les puces H200 sont (de nouveau) autorisées à l’export vers la Chine, intégration de services de shopping et de voyages dans le LLM Qwen, qui doit se transformer en assistant personnel, croissance de 35% de la division cloud au dernier trimestre, et objectif de 100 Md$ de chiffre d’affaires à 5 ans pour les activités cloud et IA (environ 15 Md$ de CA annualisé à l’heure actuelle). Enfin, le groupe se focalise sur la monétisation des ses investissements dans l’IA, ce qui s’est traduit dès mi-mars par une hausse de 5 à 34% des prix de ses capacités de calcul IA et de 30% de son stockage dans le cloud.

Le titre est néanmoins sanctionné en raison des investissements prix dans l’e-commerce, et des dépenses d’investissement programmées par le leader chinois du cloud : à 53 Md$ sur trois ans, elles sont très supérieures à celles de ses rivaux locaux (Tencent a annoncé 5 Md$ d’investissements dans l’IA en 2026), même si en regard des 650 Md$ planifiés cette année par les hyperscalers américains elles semblent modestes.

Pour Tencent, la sanction n’est pas provoquée par la croissance actuelle (13% pour le chiffre d’affaires), mais par l’annonce d’une diminution des rachats d’actions pour doubler les investissements dans l’IA en 2026. Alors qu’Alibaba se positionne sur l’infrastructure et l’IA agentique en BtoB, Tencent émerge comme un leader de l’IA agentique BtoC grâce à son écosystème WeChat (1,4 milliards d’utilisateurs), qui comporte une messagerie, un service de paiements, un réseau social et des services tiers intégrés (mini-apps), le tout lui donnant accès à des données d’entraînement et une capacité à interagir directement dans les apps. Par exemple, un utilisateur peut réserver un restaurant, le confirmer, le payer sans sortir de l’écosystème. En somme, Tencent possède une super-app unique au monde, la plus proche étant celle de Meta, néanmoins beaucoup moins avancé sur la partie paiement (WhatsApp Pay), tandis qu’Apple ne possède pas la dimension réseau social. Comme Alibaba, le groupe met l’accent sur la monétisation, multipliant par 4 le prix de l’accès à son modèle fondation Hunyuan sur sa plateforme de développement agentique. Comme Alibaba, il est évasif sur le délai de retour à une croissance des marges.

L’éclatement d’une bulle est souvent provoqué par des raisons qui n’ont rien à voir avec les sous-jacents de cette bulle. Dit autrement, le conflit au Moyen-Orient entraîne un resserrement des conditions de liquidité au moment même où les investissements des acteurs majeurs de l’IA commençaient à inquiéter, tandis que la disruption causée à des secteurs entiers devient apparente. Reste que la technologie est incontournable (et que le conflit pourrait se résoudre rapidement, même si c’est de plus en plus improbable). Et que les techs chinoises, qui partagent avec les Américains le leadership mondial, sont beaucoup moins bien valorisées. Pour investir dans ce thème avec un coupon de 6,5%, capital garanti, les détails sont ici (réservé aux investisseurs ayant renseigné leur profil).

Prochaine édition le 11 avril. Joyeuses Pâques !

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés actions mondiaux ont reculé cette semaine, pénalisés par la remontée des prix du pétrole liée aux tensions au Moyen-Orient, qui ravive les craintes d’inflation et de taux durablement élevés.

Les services pétroliers pourraient bénéficier d’un nouveau cycle d’investissement.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, la petite amélioration récente de l’activité manufacturière n’est pas confirmée par les indicateurs de la semaine : si la production industrielle montre une légère amélioration, les indices des Fed de NY (Empire State) et Philadelphie (Philly Fed) faiblissent encore. Les nouvelles inscriptions au chômage baissent de nouveau. L’indicateur le plus significatif de la semaine est certainement la hausse de 3,4% des prix à la production en février : l’impact des droits de douane commence à se matérialiser. La Fed laisse ses taux inchangés à l’unanimité moins Stephen Miran, qui comme d’habitude suit sa ligne pro-Trump. Powell déclare que les implications des développements au Moyen-Orient pour l’économie américaine sont incertaines, et le marché revoit à la baisse ses anticipations d’assouplissement monétaire. Trump décale d’environ un mois la rencontre prévue avec Xi Jinping, ce qui ne gêne en rien les négociateurs chinois, dont on dit qu’ils étaient agacés par le niveau d’impréparation de leurs interlocuteurs. Sur les réseaux sociaux chinois, Trump est surnommé Comrade Nation Builder pour l’aide involontaire qu’il fournit au renforcement de la stature de la Chine sur la scène internationale

L’indice de sentiment économique ZEW pour la zone € flanche franchement en mars, baissant pour la première fois depuis Liberation Day. La BCE laisse les taux directeurs inchangé mais se dit prête à les relever dès le comité d’avril si le conflit en Iran entraîne une inflation trop supérieure à l’objectif de 2%. Elle l’estime à 2,6% en 2026, avec un scénario du pire qui verrait un pic à 6,3% au premier trimestre 2027.

La Banque du Japon laisse ses taux inchangés et n’altère pas ses prévisions d’inflation, tout en ajoutant le Moyen-Orient à la liste de facteurs de risque et en confirmant anticiper une prochaine hausse de taux. L’enquête Tankan sur les perspectives des grandes entreprises manufacturières progresse de nouveau fortement en mars.

En Chine, les chiffres de janvier et février (ils sont combinés pour lisser l’impact du Nouvel An) mettent en évidence une accélération surprenante de l’économie : production industrielle en hausse de 6%, accélération des ventes au détail, rebond marqué des investissements en capital fixe, et notamment en infrastructures. Les bénéfices industriels de 2025 retrouvent le chemin de la croissance en année pleine pour la première fois depuis 2021. Quelques données de février sont moins brillantes : le prix des maisons neuves accélère de nouveau à la baisse (elle dure depuis quatre ans désormais), tandis que le taux de chômage urbain augmente pour le troisième mois d’affilée. La banque centrale laisse les taux inchangés.

Micro 🔬

Micron publie des résultats et des objectifs très nettement supérieurs aux attentes (les ventes ont quasiment triplé au dernier trimestre), la demande de mémoire pour l’intelligence artificielle tirant les volumes et les prix. Des projections de dépenses d’investissement élevées en 2026 et 2027 entraînent une réaction négative du titre.

Dans la technologie chinoise, Alibaba et Tencent sont pénalisés cette semaine par le décrochage généralisé des valeurs asiatiques dû à la hausse du prix du pétrole, ainsi que par des annonces de capex, notamment pour la première, qui ne sont pas mieux reçues que chez leurs homologues américaines. Point détaillé sur leurs publications dans notre prochaine édition.

FedEx dépasse allègrement le consensus et note que si le conflit en Iran risque d’impacter l’économie globale, à ce stade les tendances de demande pour ses services de transport n’ont pas changé.

Lors de la conférence GTC d’Nvidia, Jensen Huang met l’accent sur l’inférence (ce qui permet aux modèles de répondre aux questions, par opposition à l’entraînement), communique un objectif de 1 000 Md$ de CA en 2027 (le précédent était de 500M$ en 2026), et annonce NemoClaw, qui permet d’utiliser la plateforme agentique OpenClaw (voir aussi la section Innovation ci-dessous) de manière sécurisée, ainsi que de nombreux partenariats dans l’IA physique (robotaxis notamment). Vous pouvez aussi voir le résumé de l’événement en 4 minutes sur cette vidéo de clôture, conçue grâce à des outils d’IA générative bien sûr. La société annonce également cette semaine un investissement de 2 Md$ dans le néerlandais Nebius, un concurrent de Coreweave qui construit des datacenters pour louer leur capacité. Nouveau deal circulaire donc, puisque Nebius va déployer 16 à 20 Md$ de puces Nvidia. Le titre perd environ 5% sur la semaine.

Meta s’engage également sur un contrat avec Nebius, de 27 Md$ cette fois, et s’apprêterait selon Reuters à se séparer de 20% de ses effectifs pour financer ses investissements dans l’IA.

Les résultats d’Accenture, comme ceux de FedEx d’ailleurs, rassurent sur le cycle économique mondial. La société publie un chiffre d’affaires et des BPA en haut de sa fourchette de prévisions et relève ses objectifs annuels.

Nous l’évoquions la semaine dernière (dernier chapitre de cette édition), certains éditeurs de logiciels pourraient se défendre de la disruption IA en faisant payer leurs clients en fonction de l’usage qu’ils font des outils d’intelligence artificielle. Quand on pense à Microsoft Co-pilot, on a un doute. En revanche, quand SAP annonce cette semaine qu’elle facturera ses outils IA à l’usage, on peut présumer qu’un client qui a mis un an à faire sa transition vers cet ERP (c’est le tarif en général) basculera sur les otuils d’IA du groupe.

Qualtrics, une plateforme logicielle de gestion de l’expérience client adossée au fonds de private equity Silver Lake, devait lever un peu plus de 5 Md$ de dette pour financer une acquisition. Les banques mettent l’opération en pause cette semaine, alors que les investisseurs se désistent, inquiets de la débâcle boursière des valeurs logicielles.

Si OpenAI, Anthropic et SpaceX mettent en bourse 15% de leurs actions lors de leurs IPOs prévues cette année, la somme totale sera équivalente aux montants levés par toutes les introductions en bourse aux Etats-Unis pendant les dix dernières années.

Strategy a acheté pour près de 3 Md$ de Bitcoin en deux semaines (expliquant peut-être la relative bonne tenue de la crypto pendant les premières semaines du conflit), financés pour environ un tiers par l’émissions d’actions ordinaires, aux deux tiers par l’émission de la préférentielle STRC, qui promet 11,5% de rendement du dividende. Le Ponzi continue.

La minute innovation 🧚🏻

Sumitomo Pharma obtient du régulateur japonais une autorisation de mise sur le marché provisoire et conditionnelle (à la démonstration de l’efficacité) de la première thérapie à base de cellules souches dans le traitement de Parkinson. La thérapie consiste à transplanter des cellules souches de donneurs sains pour remplacer les cellules productrices de dopamine absentes du cerveau des patients. Cuorips obtient la même autorisation dans le traitement de l’insuffisance cardiaque.

La France est onzième pour l’utilisation de Claude, un score élevé par rapport à sa population. Toutes les statistiques d’usage fournies par Anthropic se trouvent ici.

🦞OpenClaw est le prochain ChatGPT selon le DG d’Nvidia. Grâce à cet outil open source (à utiliser avec précautions car il n’est pas sécurisé), la Chine est en train de devenir le laboratoire mondial de l’IA agentique.

Capacités à reconstruire 🏗️

Des frappes directes ont visé cette semaine des infrastructures énergétiques majeures au Moyen-Orient, de gaz naturel liquéfié en particulier. Le cours du Brent a poursuivi sa progression, intégrant une prime de risque géopolitique plus élevée, ainsi que les effets de substitution, les centrales électriques basculant sur le fioul ou le diesel quand le gaz vient à manquer.

Les sociétés de services pétroliers interviennent sur plusieurs segments de l’amont pétrolier (et gazier). Le forage et la complétion de nouveaux puits constituent la composante la plus cyclique du secteur, car ils dépendent directement des décisions d’investissement des producteurs. Les services liés à la production (maintenance des puits, interventions, gestion des fluides ou optimisation des installations) génèrent une activité plus récurrente, car ils visent à maintenir la production des champs existants.

Cette activité est soutenue par une contrainte géologique bien documentée : selon l’Agence internationale de l’énergie, le taux moyen de déclin naturel des champs pétroliers conventionnels après leur pic de production est d’environ 5,6 % par an, ce qui implique qu’en l’absence d’investissement, près de la moitié de la production conventionnelle serait perdue en une décennie. Les services technologiques (modélisation sismique, automatisation des opérations, optimisation numérique des champs) prennent également une place croissante dans le mix d’activité, contribuant à améliorer la productivité et les taux de récupération.

Le chiffre d’affaires du secteur dépend avant tout de l’intensité capitalistique de ses clients, principalement les majors internationales et les compagnies pétrolières nationales. Les décisions d’investissement de ces acteurs sont très sensibles au niveau du prix du pétrole (Brent en général), mais également à la visibilité sur les prix futurs et à la discipline financière imposée par les actionnaires et les États.

Les données publiées par l’Agence internationale de l’énergie indiquent que les dépenses mondiales d’exploration-production se situaient autour de 570 milliards de dollars en 2025, contre un pic estimé entre 800 et 900 milliards de dollars au début des années 2010. Cette baisse reflète à la fois la correction des prix après 2014, le choc de 2020, et un changement structurel de comportement des producteurs. La reprise observée depuis 2021 reste partielle : elle est tirée principalement par les compagnies nationales du Moyen-Orient et d’Asie, qui concentrent aujourd’hui une part croissante de l’investissement mondial, tandis que les majors occidentales maintiennent une discipline de capital stricte.

Dans ce contexte, on peut anticiper une normalisation progressive de l’investissement amont si le prix du pétrole Brent reste durablement dans une fourchette comprise entre environ 80 et 100 dollars par baril. Une remontée de l’investissement mondial vers 600 à 650 milliards de dollars par an constituerait un scénario de reprise modérée, cohérent avec les niveaux de prix actuels mais encore inférieur au pic du cycle précédent. Une part significative de ces dépenses se traduit historiquement par des contrats pour les entreprises de services pétroliers, en particulier dans les segments du forage, de l’ingénierie et des interventions sur puits. Ce scénario doit désormais intégrer les réparations et les investissements additionnels rendus nécessaires par les perturbations récentes au Moyen-Orient, ce qui peut accélérer le cycle d’investissement à court terme.

Les sociétés de services pétroliers disposent d’actifs industriels lourds qui génèrent des coûts fixes élevés. Lorsque les taux d’utilisation augmentent, la progression des résultats est généralement plus rapide que celle du chiffre d’affaires. Lors du précédent cycle haussier, les marges opérationnelles du secteur avaient atteint des niveaux sensiblement supérieurs à ceux observés aujourd’hui, ce qui suggère un potentiel d’expansion en cas de reprise durable de l’activité.

Historiquement, hors épisodes de crise exceptionnelle comme la pandémie de 2020, la valorisation du secteur a évolué dans une fourchette large, reflétant le caractère cyclique de l’activité. Les multiples EV/EBITDA observés sur longue période se situent généralement entre environ 6x et 11x. La situation actuelle, avec des valorisations situées dans la partie intermédiaire de cette fourchette malgré un Brent supérieur à 100 dollars, suggère que le marché n’intègre qu’un scénario de reprise partielle de l’investissement, et de fait les futures anticipent un retour rapide du pétrole à 75$ (à horizon un an), voire 70$ (à 5 ans). Une réaccélération de l’investissement pourrait se traduire à la fois par une hausse des bénéfices et par une expansion des multiples.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Le conflit en Iran pèse encore sur les indices, notamment américains et japonais, l’Europe et la Chine continentale terminant la semaine autour de l’équilibre.

Oracle s’efforce de rassurer sur la disruption des logiciels SaaS par l’IA que redoute le marché depuis quelques mois.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, des signaux timides de stabilisation dans l’immobilier apparaissent avec un rebond des mises en chantier et des ventes de logements existants, mais le stock reste important à 3,8 mois de ventes, pour un prix moyen encore élevé (398 000$). L’inflation mesurée par les prix à la consommation (CPI, février)) est stable à 2,4% annualisé, mesurée par les dépenses (PCE, janvier) elle est même en léger ralentissement (à 2,8%), mais le core PCE que surveille la Fed retrouve un plus-haut de deux ans à 3,1%, et la hausse des prix de l’essence n’est pas encore répercutée dans les chiffres. La croissance du PIB du quatrième trimestre est revue à la baisse en deuxième estimation. L’emploi se porte bien (offres en hausse, inscriptions au chômage en légère baisse), mais la confiance du consommateur (indice du Michigan de mars) baisse encore.

La zone € affiche une baisse inattendue de la production industrielle (janvier). Des membres de la BCE évoquent une possible hausse de taux (le marché en attend deux cette année) en réponse à la hausse des prix du pétrole. La fonction de réaction de la BCE est largement supérieure à la hausse qu’à la baisse, et compte tenu de l’impact potentiel des prix de l’énergie sur la croissance, déjà relativement faible, et sur l’inflation (qui passerait de 2 à 2,3%), il semble très prématuré de penser à monter les taux. …….redémarrer un 38 tonnes le pied sur la pédale de frein……..

Au Japon, les indicateurs sont toujours au vert, du moins avant les répercussions de la hausse du pétrole : l’indice économique avancé (janvier) poursuit sa progression, l’indice Eco Watchers (février) est stable, les commandes de machines-outils progressent toujours fortement, et la croissance du PIB au T4 est revue significativement à la hausse en dernière lecture. Les salaires réels sont en hausse pour la première fois depuis plus d’un an, ce qui ne se matérialise pas encore dans les dépenses des ménages, seule déception de la semaine, et pourrait ne pas durer en raison de la hausse des prix de l’énergie.

La déflation était le principal sujet d’inquiétude sur la Chine il y a quelques mois, mais l’inflation surprend à la hausse en février, tirée par le Nouvel An lunaire. Les exportations de janvier/février explosent littéralement (+22%), de même que les importations (+20%), poussant l’excédent commercial à un niveau qui devrait figurer au menu des entretiens prévus ce mois-ci entre Jinping et Trump. La croissance du crédit reste décevante.

L’Agence Internationale de l’Energie décide à l’unanimité de libérer 400 millions de barils de réserves d’urgence de pétrole.

Micro 🔬

Hewlett Packard Enterprise (serveurs pour datacenters, systèmes de stockage de données, réseaux d’entreprise, clouds privés et supercalculateurs) réitère ses objectifs annuels et atteste d’une demande forte pour ses équipements réseau, portée par l’essor de l’intelligence artificielle, qui nécessite des infrastructures capables d’acheminer les données plus rapidement. Reste que les ventes de la division Cloud & AI ont baissé de près de 3% au dernier trimestre, et que malgré le backlog élevé, la société prévient que les grands contrats engendrent des revenus irréguliers, et que les livraisons ne devraient accélérer qu’au second semestre.

Les ventes de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) sont en hausse plus “mesurée” que prévu (30% quand même sur les deux premiers mois de l’année). Il est possible que cela provienne d’une baisse des ventes de PC et smartphones, la demande de mémoire pour les semiconducteurs avancés utilisés par l’IA entraînant une flambée des prix.

Oracle casse la séquence qui a vu le titre perdre 50% depuis ses plus-hauts en publiant de bons résultats : appréciation de 20% du chiffre d’affaires et des BPA, objectif de croissance de 34% pour l’exercice commençant en juin prochain, plan de financement (50 Md$) bien engagé avec 30 Md$ levés en obligations, et plus de 550 Md$ de carnet de commandes. Le management réfute la thèse de la « Saaspocalypse » (selon laquelle les logiciels SaaS seraient massivement déplacés par l’IA), déclarant qu’il incorpore l’IA dans ses logiciels pour fournir des outils plus complets, y compris agentiques, et que ses clients ne veulent pas remplacer des applications critiques. La société met à disposition ses propres agents ainsi que des outils permettant aux clients de développer les leurs. Sur la capacité à financer l’exécution de son gigantesque carnet de commandes (près de dix ans de chiffre d’affaires), Oracle rassure (en quelque sorte) en présentant son nouveau modèle de financement, par lequel les clients paient upfront et fournissent leurs propres puces, permettant à la société de poursuivre son expansion sans sortie de cash. Tout n’est pas rose cependant : on ne connaît pas la décote de prix en contrepartie, la société a dû renoncer, faute de financement, à l’expansion menée avec OpenAI d’un datacenter au Texas, et elle a annoncé récemment une vague de licenciements.

Salesforce annonce préparer une émission de dette de 20 à 25 Md$, pour financer un rachat d’actions de 50 Md$. C’est massif (environ 25% du capital), et mal reçu par les agences de notation et les investisseurs puisque le titre perd 3% sur la semaine.

Adobe, l’éditeur d’Acrobat (le logiciel de gestion de pdf le moins user-friendly du monde, pourtant devenu incontournable), de Photoshop et d’autres applicatifs de design, apporte sa pierre à l’édifice des tenants d’une disruption du SaaS par l’IA. Les résultats sont pourtant de bonne facture, avec un chiffre d’affaires en hausse de 12% au dernier trimestre, et des objectifs un peu supérieurs aux attentes, mais un léger ralentissement de l’ARR (les revenus récurrents) et le départ du CEO entraînent une nouvelle baisse du titre, qui perd désormais 40% depuis ses points hauts.

Amazon réalise la plus importante émission obligataire en € jamais lancée par une entreprise, levant 14,5 Md€ sur des maturités allant de 2 à 38 ans pour financer ses infrastructures d’intelligence artificielle. Elle est largement sursouscrite, bien que le carnet d’ordres se soit dégonflé en fin de journée. Le groupe émet également cette semaine 37 Md$ sur le marché américain, avec des maturités de 2 à 50 ans.

JP Morgan restreint ses prêts à certains fonds de dette privée après avoir revu à la baisse la valorisation de certains d’entre eux.

La minute innovation 🧚🏻

Oubliez les GPUs, les geeks de Cortical Labs entraînent des neurones humains : leur « ordinateur biologique » CL1 apprend à jouer au jeu vidéo Doom. Pour l’instant, il affiche la performance d’un débutant qui n’aurait jamais vu un clavier ou un écran _ assez normal pour un neurone.

ChatGPT compte 900 millions d’utilisateurs hebdomadaires : The Top 100 GenAI Consumer Apps (Andreessen Horowitz).

Yann LeCun lève 1 Md$ pour sa société Advanced Machine Intelligence, sur une valorisation de 3,5 Md$. Le siège de la société est à Paris.

Pour la journée internationale des droits des femmes la semaine dernière, je n’avais rien trouvé qui sorte des habituelles statistiques pas très robustes sur l’appétence pour le risque (inférieure à celle des hommes) ou le « care » (supérieure), ou la performance de la gestion (supérieure évidemment). L’édition Chine de Bloomberg me fournit le sujet cette semaine : l’industrie de la gestion de fonds chinoise compte 27% de femmes dans ses rangs, et 51% des encours de l’industrie comptent au moins une femme parmi leurs gérants. Pour L’Europe, c’est environ 20% des gérants, 10-15% des encours. Pour les Etats-Unis, 11% des gérants, 10-15% des encours. Quand je vous dis que les pays sous-développés ne sont pas ceux qu’on croit.

Oracle et l’avenir du SaaS 🔮

Les résultats publiés cette semaine par Oracle ont contribué à stabiliser temporairement un secteur logiciel qui avait fortement corrigé en raison d’inquiétudes des investisseurs sur l’avenir de certaines applications dans un monde d’IA agentique.

Le modèle SaaS (Software as a Service), dans lequel les applications sont hébergées dans le cloud et facturées par abonnement, a pris graduellement le pas sur les achats de licences installées localement depuis 2010. Cette évolution a transformé la perception de la visibilité du secteur : les revenus étant considérés comme plus récurrents, elle a entraîné un rerating qui a culminé à des niveaux de valorisation excessifs.

Entre 2015 et 2019, les éditeurs SaaS cotés affichaient généralement 20 % à 30 % de croissance annuelle, ce qui justifiait des valorisations entre 5 et 7 fois les ventes. La digitalisation accélérée durant la pandémie a ensuite déclenché une phase d’expansion extrême des multiples : l’indice BVP Nasdaq Emerging Cloud s’est traité au-delà de 15 fois les ventes, certains leaders dépassant 30 fois. La remontée des taux à partir de 2022 a brutalement refermé cette parenthèse, et les doutes actuels sur une disruption par l’IA ont entraîné une nouvelle pression sur les cours.

Les applications généralistes sont valorisées entre 3 et 4x le chiffre d’affaires, les plateformes plus différenciées (très intégrées chez les clients et/ou assurant des missions critiques dans des secteurs réglementés) traitent encore entre 8 et 12x. Parallèlement, la croissance attendue du secteur s’est normalisée (8-12%).

Les craintes liées à l’intelligence artificielle portent essentiellement sur deux risques : un déplacement par l’IA agentique, qui permettrait aux entreprises de développer leurs propres applications, et une baisse du nombre de « sièges » (seats) : les SaaS font une partie de leur croissance grâce à l’augmentation du nombre d’utilisateurs au sein d’une même entreprise. Que celles-ci licencient grâce à la productivité induite par l’IA, et ce relais de croissance disparaît. Les deux arguments sont plausibles, même si, en ce qui concerne le premier, c’est probablement moins vrai pour un certain nombre d’applications allant de la gestion de bases de données à la cybersécurité, où le risque en cas de mauvaise exécution est trop élevé. Oracle estime a contrario que l’IA augmente la valeur des plateformes qui l’intègrent à leur offre et permet d’accroître le revenu généré par client et renforcer la dépendance au logiciel (AI-as-a-Service). Petit bémol, contrairement à Microsoft ou Salesforce, Oracle ne fait pas payer ce service additionnel. D’autres acteurs explorent également des modèles de tarification à l’usage, plutôt qu’au siège.

Entre le point haut de septembre et le point bas de février, le secteur a perdu quelque 35%, avant d’entamer un timide rebond. Il est probable qu’il subisse un changement de statut et traite à l’avenir comme un secteur plus mature, dont la croissance de résultats pourra être soutenue par des gains d’efficacité après des années d’expansion rapide : Salesforce compte autant de salariés que Meta, pour un chiffre d’affaires environ quatre fois inférieur, et a déjà annoncé plusieurs plans de réduction des effectifs, de même qu’Atlassian, Autodesk, Oracle ou SAP.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Semaine de baisse généralisée en raison du conflit en Iran, qui pénalise particulièrement l’Europe et le Japon, importateurs de pétrole et de gaz naturel, tandis que le rapport sur l’emploi américain déçoit fortement et que de nouveaux incidents sont rapportés dans la dette privée.

Quels changements amène le conflit au scénario économique du consensus ?

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’ISM manufacturier signale une expansion pour le deuxième mois consécutif mais envoie un signal marqué de reprise de l’inflation, celui des services accélère encore. L’indice RealClearMarkets/TIPP d’optimisme économique, centré sur les consommateurs, décline encore en mars. Les données d’emploi de la semaine (licenciements Challenger, demandes d’allocations chômages) restent sur les tendances plutôt bénignes des dernières semaines jusqu’à la publication vendredi du rapport sur l’emploi non agricole : l’économie a détruit 92 000 emplois en février (le marché attendant 55 000 créations), en partie en raison de facteurs non récurrents (grève dans la santé et temps très froid), les données de décembre et janvier sont revues à la baisse, et le taux de chômage remonte à 4,4%. Le Beige Book, sondage de la Fed sur les économies régionales, rapporte une activité économique faible à modérée, avec des consommateurs plus prudents dans leurs achats, et des entreprises qui déclarent étudier l’IA pour augmenter leur productivité mais pas pour diminuer leurs effectifs.

Dans la zone €, l’inflation se redresse en février (1,9% après 1,7% en janvier) malgré une baisse marquée des prix de l’énergie qui va s’inverser en mars. Elle baisse en France. Le taux de chômage montre une nouvelle amélioration, à 6,1%, un record historique. Avec des ventes au détail en hausse de 2% (janvier) et une petite amélioration du PMI de la construction, le momentum était plutôt favorable jusqu’au déclenchement du conflit.

Au Japon, la confiance du consommateur atteint un plus-haut depuis 2019. Là aussi, reste à espérer qu’une prolongation des hostilités au Moyen-Orient ne relance pas trop l’inflation.

En Chine, les PMI officiels et ceux de S&P Global/RatingDog envoient des signaux divergents (contraction pour le premier, expansion accélérée pour le second). Les premiers représentent plutôt le cycle domestique, le second les PME privées et exportatrices. Les « deux sessions » (Conférence consultative politique du peuple chinois et congrès de l’Assemblée nationale populaire) se tiennent jusqu’au 11 mars. Les premières déclarations entérinent une croissance cible de 4,5 à 5%, au-dessous des 5% habituels, et n’évoquent pas un plan de relance massif mais des mesures ciblées : soutien à l’immobilier et maintien, bien qu’à un niveau inférieur, des subventions à l’achat de certains biens de consommation. L’absence d’objectif de part de la consommation dans l’économie est décevante, affaiblissant l’espoir d’un rééquilibrage de l’économie. En revanche, l’emphase est mise sur l’indépendance technologique et la numérisation de l’économie.

Micro 🔬

Alors que la saison de résultats touche à sa fin, les sociétés du S&P 500 affichent une croissance des résultats de 13%, 6% au-dessus des attentes.

Broadcom, fabricant de semi-conducteurs et logiciels spécialisés dans les réseaux et les infrastructures de datacenters, publie un chiffre d’affaires et des résultats en hausse de respectivement 29% et 31% au quatrième trimestre, et des objectifs significativement supérieurs aux attentes pour le trimestre en cours. La direction affirme que sur ses seules puces d’accélération pour l’intelligence artificielle, elle a de la visibilité sur 100 Md$ de CA en 2027, et a sécurisé les intrants pour les produire. La division software d’infrastructure (virtualisation de serveurs, anciennement VM Ware) déçoit, même si la société dément un impact de l’IA.

Marvell Technology émet aussi des signaux positifs pour les capex IA, publiant des résultats supérieurs aux attentes, tirés par la forte demande en infrastructures de datacenters, et anticipant un chiffre d’affaires en croissance de plus de 25% pour le trimestre en cours.

MongoDB, éditeur de logiciels qui fournit une base de données cloud utilisée par les applications et les services numériques, voit son titre baisser de 27% sur une publication de bonne facture, mais assortie d’objectifs prudents. Toujours dans les logiciels sous surveillance du marché pour cause de déplacement potentiel par l’IA, les acteurs de cybersécurité CrowdStrike et Okta subissent des sorts différents, le titre de la première réagissant favorablement à une croissance robuste, tandis que le second est pénalisé par des objectifs modestes. Certains des acteurs du logiciel figurant parmi les perdants de la semaine dernière rebondissent alors qu’OpenAi fait machine arrière sur la fonctionnalité shopping qu’il devait lancer dans ChatGPT.

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Enfin, les résultats de la consommation discrétionnaire soulignent les pressions macro (sensibilité prix du consommateur américain pour Target, pression sur les coûts d’approvisionnement pour Adidas), tandis que le fabricant suisse On Holding est pénalisé sur un ralentissement de sa croissance, exceptionnelle pour le secteur (30% en 2025).

La dette privée continue de faire l’actualité (cf notre édition de la semaine dernière) : Blackstone autorise ses investisseurs à racheter leurs parts à hauteur de 7,9% de son plus gros fonds evergreen (semi-liquide), au-delà de la limite habituelle de 5%, en finançant une partie de l’opération en fonds propres et grâce à des prêts de 25 cadres du groupe. MidCap Financial Investment Corp, une BDC d’Apollo spécialisée dans le crédit en direct (direct lending) coupe son dividende de 18% et revoit à la baisse la valeur de son portefeuille, dont un dixième environ est affecté au software, de 3%. Lors d’une conférence cette semaine, les dirigeants de plusieurs sociétés de gestion, dont Soros et Apollo, confirment que les prochains mois pourraient être difficiles pour la classe d’actifs. Quelques jours plus tard, BlackRock annonce que face à des demandes de rachats de plus de 9% de son fonds HPS Corporate Lending, l’une des plus importantes Business Development Companies non cotées, il limite les retraits à 5% du fonds. Selon Pitchbook, 50% des prêts au secteur software américain arrivant à échéance en 2028 ont été originés en 2021, au pic de la valorisation.

La minute innovation 🧚🏻

SpaceX pourrait déposer son projet d’IPO auprès du régulateur américain dès le mois de mars, en ligne avec l’objectif d’un lancement en juin. La société lèverait 50 Md$ sur une valorisation de 1 750 Md$.

Contrairement à Anthropic, OpenAI (qui s’en défend) a accepté de travailler avec le département de la défense (renommé par Trump Département de la Guerre) sans conditions. Anthropic souhaitait des restrictions sur l’usage de son IA pour la surveillance de masse aux Etats-Unis et pour les armes complètement autonomes. Ce qui lui vaut d’être classifié comme un risque de sécurité de la chaîne d’approvisionnement, comme les techs chinoises. Et de voir ses téléchargements via l’App Store dépasser en quelques jours ceux d’OpenAI, qui devant les répercussions déclare revoir le contrat. 

L’ombre du choc pétrolier 🛢️

Never a dull moment. Trump a habitué les marchés à revoir leurs scénarios fréquemment, ce qui a eu pour seul avantage de les désensibiliser quelque peu. L’escalade militaire autour de l’Iran, sur un plan strictement économique, change quelques paramètres importants et fait pivoter le consensus, encore hésitant à l’heure où j’écris sur l’attitude à adopter face à la hausse brutale des prix du pétrole et du gaz naturel, des taux longs et du $ (partiellement tempérée vendredi par la faiblesse du rapport d’emploi).

L’IEA estimait jusqu’ici que le marché du pétrole serait encore en surplus en 2026, mais anticipait qu’il passerait ensuite graduellement en déficit : dans ses projections, si la demande stagne à partir de 2030, l’offre à cette échéance n’est pas suffisante pour la satisfaire. Une partie du surplus de 2026 a été gommée par les perturbations liées à l’hiver très froid en Amérique du Nord, et par des ruptures de production ou des limites à l’exportation au Kazakhstan, en Russie et au Venezuela. Sur un marché un peu plus tendu, le retrait des volumes exportés par l’Iran (seulement 1,5% de la demande de brut mondiale, mais l’équivalent du surplus attendu par l’IEA cette année), et le ralentissement majeur des flux dans le détroit d’Ormuz, par lequel transite 20% de la consommation mondiale de pétrole, ont entraîné une forte hausse du prix du Brent de mer du Nord et du WTI.

Les autres changements majeurs induits par l’attaque sont le rebond du $, qui bénéficie encore (mais moins que par le passé) de son statut de valeur refuge, et la hausse des taux longs (la dette américaine ne jouant pas ici son rôle de valeur refuge). Non content d’agacer ses financeurs du Moyen-Orient, Trump annule donc tous ses efforts pour faire baisser ce qu’il estime être des déterminants de sa popularité, le $, les taux longs, et les prix de l’essence (et leur corollaire, l’inflation), à quelques mois des midterms. Sans compter une baisse des marchés actions, pour l’instant légère aux Etats-Unis mais qui ajouterait à ses difficultés domestiques si elle devait s’amplifier.

Selon la durée du conflit, certaines estimations voient le prix du pétrole s’établir à 80-90$ (scénario de conflit contenu, le haut de la fourchette a été atteint vendredi), 100-110$ si le conflit dure 4 à 5 semaines, plus de 120$ si le détroit d’Ormuz est durablement fermé par l’Iran (en le minant, en attaquant des navires en transit ou en saisissant des vaisseaux). Le dernier scénario est considéré peu probable, car l’Iran serait le premier affecté, mais s’il devait survenir il pourrait entraîner une récession mondiale, qui ferait sans doute in fine baisser le prix du pétrole. Difficile d’établir des prévisions.

Le choc de prix affecte moins les Etats-Unis, qui sont désormais exportateurs nets et peuvent tempérer la hausse en gérant leurs réserves stratégiques et leur politique d’exportation, que l’Europe et l’Asie, qui importent l’essentiel de leur consommation de pétrole et de gaz naturel. Reste que l’inflation, encore relativement élevée, pourrait en cas de prolongation repasser au-dessus de 3%. A 100$ (durablement), la croissance américaine pourrait être amputée selon les principaux économistes de 0,4%, celle de la zone € de 0,6%, tandis que l’inflation augmenterait de 0,4% aux US et de 0,7% en Europe, limitant la capacité d’action des banques centrales.

Sans compter que c’est peut-être l’arbre qui cache la forêt : si les nouvelles sur l’IA ont été plus positives cette semaine, celles sur la dette ne le sont clairement pas : les secousses se poursuivent dans la dette privée, et la guerre impacte les spreads.

En l’absence de visibilité, la prudence est de mise. L’Europe est plus exposée à la hausse du pétrole et a souffert cette semaine, mais elle bénéficie de plans de relance et d’accords commerciaux en facteurs de soutien, et rebondira plus si la situation s’améliore. Idem pour le Japon. Les émergents sont historiquement les premiers à souffrir de rapatriements de capitaux en marché baissier, et sont pénalisés par le rebond du $, et la Chine et l’Inde sont négativement exposés à la hausse du pétrole (même si la première a constitué trois mois de stock récemment, tandis que la seconde est autorisée par les Etats-Unis à importer du pétrole russe), mais certains pays d’Amérique latine sont dans une situation plus favorable.  

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Des indices relativement stables sur la semaine (hausse en Asie, petite baisse en Europe et aux Etats-Unis) masquent de fortes rotations sectorielles. Le Nasdaq est encore pénalisé par des doutes sur les investissements dans les infrastructures IA et sur l’impact de celle-ci sur le software.

I see some people doing dumb things : Jamie Dimon résume les failles de la dette privée.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les signaux récents de reprise de l’activité manufacturière se poursuivent (indices des Fed de Dallas et Kansas City, PMI de Chicago), validant un des succès évoqués par Trump lors du plus long discours sur l’Etat de l’Union de l’histoire. Parallèlement, les signaux de dégradation dans les services se multiplient aussi. L’accessibilité financière de l’immobilier (« affordability ») reste un sujet, dans un marché encore grippé : l’indice Case-Shiller (prix des maisons) continue le ralentissement entamé il y a un an, et les demandes de prêts augmentent à peine malgré la baisse des taux hypothécaires. La confiance des consommateurs (indice du Conference Board) se redresse un peu, dans un contexte d’emploi toujours serein malgré les annonces liées à l’IA : les inscriptions hebdomadaires au chômage sont plutôt inférieures à la moyenne des deux dernières années, et les créations d’emploi dans le secteur privé plutôt supérieures.

Dans la zone €, l’indice de sentiment économique baisse un peu après son record de janvier. Le climat des affaires s’améliore en Allemagne (IFO) et se détériore en France, où il réussit quand même l’exploit de rester au-dessus de la moyenne de long terme. Pour la confiance du consommateur, c’est l’inverse. L’inflation de janvier est confirmée à 1,7% annualisé, en ralentissement marqué sur décembre (2%). Elle accélère en France en février, à 1%, et ralentit en Allemagne. La demande de crédit est bien orientée, notamment côté entreprises.  

Au Japon, après les signaux positifs des entreprises la semaine dernière, c’est le consommateur qui surprend, avec un rebond des ventes au détail. Le premier ministre infirme les rumeurs d’une action concertée avec les Etats-Unis pour soutenir le yen, et deux nouveaux gouverneurs considérés dovish rejoignent la BoJ, stoppant le mouvement de hausse entamé récemment par le JPY malgré une tentative de soutien en fin de semaine. L’inflation à Tokyo réaccélère un peu mais reste très en-deçà des trois dernières années.

Les premières données du Nouvel An chinois montrent une hausse à deux chiffres des revenus liés au tourisme.

Micro 🔬

Au T4, le chiffre d’affaires de Nvidia progresse de 73%, une accélération par rapport aux trimestres précédents (+65% pour l’année), el le bénéfice par action affiche une hausse de 98%. Jensen Huang estime que les cash flows des hyperscalers, qui représentent désormais 50% de son chiffre d’affaires et dont sa croissance future dépend, croîtront suffisamment pour financer les investissements dans la durée, et ce grâce à la monétisation de l’IA agentique. Pour mémoire, ils ont annoncé près de 700 Md$ d’investissement en 2026, et le marché s’interroge sur la possibilité d’aller au-delà. Le groupe entend continuer à se servir de son bilan pour soutenir ses clients (les fameux « deals circulaires » qui rendent le marché circonspect), au détriment des rachats d’actions.

Les résultats de CoreWeave, qui construit des datacenters pour les louer, sont également mal reçus. La société entend doubler ses investissements cette année (construction de datacenters, achat de puces Nvidia et énergie). Elle dispose d’un stock de commandes considérable (multiplié par 4 en un an), mais son chiffre d’affaires futur dépend de sa capacité à construire l’infrastructure, et donc à trouver des financements (cf paragraphe final de cette édition).

Les titres de livraison (Uber, DoorDash) et de paiements (American Express, Mastercard, Visa) sont à leur tour victimes des craintes sur la disruption IA en début de semaine. A l’origine du sell-off, un rapport d’analyse peignant un scénario où l’intelligence artificielle engendre un chômage massif des cols blancs (50% de l’emploi et 75% de la consommation discrétionnaire aux Etats-Unis), une baisse de la consommation, et des défauts sur la dette dans le software. Des dirigeants d’OpenAI ont d’ailleurs déclaré la semaine dernière à des investisseurs qu’ils estimaient que leurs futurs agents remplaceraient les logiciels de Salesforce, Workday, Adobe, Slack et Atlassian.

IBM subit une baisse de plus de 10% sur l‘annonce par Anthropic que Claude Code est capable d’analyser et de convertir du code COBOL vers des langages plus modernes. Le marché y voit une menace potentielle pour l’un des bastions historiques d’IBM : les mainframes (ordinateurs centraux) sur lesquels tournent encore beaucoup de systèmes bancaires et administratifs. COBOL, qui date de 1959 (autant dire la préhistoire à l’échelle de l’IA), n’est pas conçu pour les architectures IT modernes et nécessite une maintenance lourde, alors que les développeurs n’y sont plus formés. Dans un secteur rétif au changement, et doté de forte contraintes de stabilité et de sécurité, la menace n’est pas immédiate, mais la forteresse n’est plus aussi bien gardée.

Parmi les victimes, directes ou indirectes, de l’IA cette semaine, HP confirme ses objectifs 2026, mais annonce viser le bas de la fourchette précédemment établie en raison de la hausse des prix de la mémoire, qu’il ne fera porter que partiellement par ses clients. Et ce malgré une croissance inhabituellement forte de ses ventes de PC.

Les objectifs de Workday, fournisseur d’applications pour la gestion des RH et de la finance (logiciel de paie), sont inférieurs aux attentes. Exactement ce qu’il fallait éviter alors que le doute s’est installé sur la résilience des modèles SaaS face à l’IA. Même chose pour Salesforce, qui anticipe un ralentissement de sa croissance pour son prochain exercice et admet que l’impact sur le chiffre d’affaires de sa solution IA Agentforce ne sera pas immédiat, mais rebondit néanmoins après la forte correction récente, grâce notamment à un programme agressif de rachats d’actions et à une hausse du dividende.

Meta annonce acheter à AMD 6 GW de puissance de calcul sur plusieurs années, pour un montant de 100 Md$, dont 34 en warrants permettant d’obtenir des actions AMD quand le projet et le cours de l’action passent certains seuils (jusqu’à 600$, soit près de trois fois le cours actuel).

La fintech Block prend près de 20% en annonçant qu’en anticipation d’une hausse de productivité grâce à l’IA, elle licencie 40% de ses effectifs.

Paypal rebondit un peu sur des rumeurs d’intérêts d’acquéreurs stratégiques, dont Stripe, qui s’intéresserait à tout ou partie de la société.

La minute innovation 🧚🏻

Ant Group, filiale d’Alibaba initialement dédiée au paiement numérique, opère désormais un service de santé dont l’IA, entraînée par 1000 médecins, a répondu l’an dernier à 27 millions de questions de patients.

Le premier hardware d’OpenAI serait un « smart speaker ». Autant qu’on puisse en juger à ce stade, une sorte d’Alexa qui non content d’écouter, verrait tout et pourrait faire des suggestions en temps réel en réponse aux conversations entendues à proximité ou aux objets observés. Ca ne fait pas rêver. Surtout quand on se souvient du prix payé pour acquérir la startup de Jony Ive, LoveForm : 6,5 Md$. Par ailleurs, OpenAI a selon The Information réalisé 13 Md$ de chiffre d’affaires en 2025, sa marge brute, projetée à 46%, s’établit à 33% en raison de la hausse des coûts d’inférence, et elle anticipe deux fois le cash burn initialement prévu d’ici 2030. Et boucle son tour de financement de 100 Md$ cette semaine.

Anthropic accuse les Chinois DeepSeek, Moonshot et MiniMax d’avoir créé de faux comptes pour siphonner ses données afin d’entraîner leurs LLM.

Liquidité conditionnelle 🚰

La dette privée désigne un ensemble de financements de gré à gré fournis par des intermédiaires non bancaires (fonds, assureurs, Business Development Companies ou BDC) à des entreprises ou à des actifs réels. Les prêts sont généralement à taux variables, entraînant une réaction rapide du coût de la dette aux hausses de taux.

Une BDC est une société d’investissement réglementée aux États-Unis, généralement cotée, qui finance (souvent par prêts, parfois par prises de participation) des entreprises non cotées de taille intermédiaire et doit respecter des règles spécifiques, notamment en matière de distribution et d’actifs éligibles. Etant cotées, les BDC publient plus d’informations, offrant un aperçu d’un univers largement opaque. L’indice S&P BDC est en baisse de 28% sur un an, alors qu’émergent des inquiétudes sur la liquidité, les valorisations, et la qualité des collatéraux des prêts.

Plusieurs cas récents, très médiatisés, ont alimenté les inquiétudes. Les faillites de First Brands Group et Tricolor Holdings en septembre 2025 ont mis en lumière des problèmes de transparence et des controverses sur le contrôle et l’usage des collatéraux. Bloomberg a relaté en novembre le défaut de Renovo Home Partners, qui a entraîné la réévaluation d’un prêt de BlackRock de 100 à 0 en l’espace d’un mois. Et ce mois-ci, l’ajustement du mécanisme de rachat d’un fonds de Blue Owl Capital, la publication par la BDC FS KKR Capital Corp d’indicateurs de valeur d’actifs et de défauts dégradés, et le placement en administration judiciaire de Market Financial Solutions au UK (dans un contexte d’accusations de fraude et de double nantissement des actifs) ont ravivé les interrogations sur les standards de due diligence.

L’information reste structurellement moins accessible que sur le marché obligataire coté, puisque l’essentiel de la dette privée est détenu dans des véhicules non cotés. Sur les taux de défaut, les chiffres varient selon les périmètres et les définitions : Morningstar DBRS indique un taux de défaut à 4% en février 2026 sur un univers d’environ 450 emprunteurs mid-market suivis en Amérique du Nord et en Europe ; Fitch publie, sur son indicateur US (environ 1 200 emprunteurs suivis), un taux de défaut 5,5% au T2 2025 (vs 4,5% au T1), en incluant les défauts « sélectifs » : quand un émetteur ne peut pas rembourser, les fonds peuvent recourir à des stratégies de mitigation, comme l’allongement de la maturité du prêt ou le PIK (Payment in Kind : les intérêts ne sont pas versés mais capitalisés). UBS relève d’ailleurs cette semaine son scénario du pire pour le taux de défaut de 13 à 15%.

Les BDC fourniraient 20% du crédit privé aux Etats-Unis. UBS estime que les prêts privés pour des datacenters alimentés par l’IA ont pratiquement doublé en un an. Morgan Stanley estime qu’ils pourraient fournir plus de la moitié des financements nécessaires à l’infrastructure IA d’ici 2028. Et des portefeuilles de crédit privé américains sont exposés au secteur IT, incluant les logiciels, à hauteur d’environ 20%.

Reuters rapporte que Blue Owl conteste un article selon lequel la société aurait échoué à lever la dette d’un projet de datacenter (4 Md$) de CoreWeave. Coreweave, qui compte Nvidia à son capital, lui achète ses GPUs qu’elle utilise en collatéral de ses financements, et vend sa capacité à Microsoft, Meta ou OpenAI. In fine, si la monétisation des modèles ralentit, la demande future de puissance de calcul, et donc de capacité chez des acteurs comme CoreWeave, pourrait s’ajuster en conséquence.

Bloomberg évoque un « moment 2007 », en référence à la crise financière de 2008. Le patron de JP Morgan enfonce le clou, mentionnant que certains de ses pairs font des « choses stupides », quelques jours avant l’annonce des difficultés de Market Financial Solutions, dans laquelle Barclays et Jefferies sont impliqués aux côtés d’une filiale d’Apollo.

Ces épisodes ne prouvent pas à eux seuls une crise généralisée ; ils montrent en revanche comment, dans un marché peu transparent et de plus en plus “retailisé”, une combinaison de chocs (valorisations, liquidité, qualité des collatéraux, refinancement) peut faire basculer la confiance et accélérer la transmission du stress aux acteurs cotés et aux banques exposées.

Enfin, l’épisode allemand du fonds VZB illustre le risque côté investisseurs finaux : Bloomberg décrit un fonds de pension professionnel, dirigé par un comité de dentistes, ayant investi 70% de ses plus de 2 Md$ d’actifs en dette privée, private equity en direct et immobilier, qui ont perdu 50% de leur valeur, dans un pays où les caisses “professionnelles” sont un pilier du système.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

La décision de la cour suprême sur les droits de douane permet aux marchés de se redresser vendredi pour clôturer la semaine sur une note globalement positive, Europe en tête.

À mesure que les émissions augmentent, les standards de comptabilité carbone deviennent un facteur structurant pour les marchés.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’activité manufacturière montre de nouveau quelques signaux positifs : l’Empire State Manufacturing baisse marginalement, le Philly Fed rebondit, les commandes de biens durables sont un peu meilleures qu’attendu, et la production industrielle marque sa plus forte augmentation depuis 2022. Tout n’est pas rose cependant : l’indice des services de la Fed de New York s’effondre, le PMI composite de février signale la plus faible expansion de l’économie depuis avril dernier, et la première estimation de la croissance du PIB au T4 met en évidence un ralentissement marqué, portant la croissance annuelle à 2,2%, contre 2,8% en 2024. Les minutes du dernier comité de la Fed indiquent un biais restrictif inattendu : la plupart des membres considèrent la faiblesse de l’emploi en 2025 transitoire, et trouvent l’inflation encore trop élevée. Les données de la semaine ne démentent pas ce constat : baisse du nombre de nouvelles inscriptions au chômage, et inflation mesurée par le PCE à 2,9% (en décembre, vs 2,8% en novembre). Mauvaise semaine pour Trump : le déficit de la balance commerciale s’accroît en décembre, et la cour suprême juge les droits de douane réciproque illégaux.

Dans la zone €, la croissance de la production industrielle ralentit en décembre, et l’indice ZEW de confiance économique de février affiche une baisse. L’indice de confiance du consommateur se redresse marginalement sur des niveaux encore très déprimés. Tout n’est pas négatif, puisque le PMI composite se redresse après trois mois de baisse, la composante manufacturière revenant même en zone d’expansion. Christine Lagarde mettrait fin à son mandat avant son terme d’octobre 2027.

Au Japon, la première estimation de croissance du PIB au T1 déçoit un peu, mais les autres indicateurs de la semaine sont résolument positifs : les exportations de janvier accélèrent fortement, l’indice Tankan du climat des affaires dans la production manufacturée se redresse après trois mois de baisse, les commandes de machines-outils sont en hausse à deux chiffres, le PMI composite est supérieur aux attentes et proche d’un plus-haut de deux ans, et l’inflation ralentit. Le pays s’engage dans les investissements promis aux Etats-Unis, avec une première tranche de 36 Md$ dans l’énergie.

Pas de données officielles pour la Chine cette semaine en raison du Nouvel An. Les marchés de Chine continentale sont fermés jusqu’au 24 février, Hong Kong a rouvert jeudi. Pour les prédictions de l’année du cheval de feu, par secteur et par signe du zodiac, le Feng Shui Index de CLSA est toujours aussi décalé et créatif.

Micro 🔬

L’exceptionnalisme américain n’a pas tout à fait (encore ?) disparu : les données du Département du Trésor montrent que les investisseurs étrangers ont acheté plus de bons du Trésor, d’obligations et d’actions américaines en 2025 que l’année précédente.

Walmart publie de bons résultats, portés par la forte croissance des ventes en ligne. Les clients utilisant Sparky, le chatbot IA du distributeur, dépensent 35% de plus que les autres. Sur la santé des consommateurs, la direction note que le sentiment est plutôt déprimé, la croissance des ventes provenant essentiellement des ménages à revenus supérieurs à 100 000$, et espère que les remboursements d’impôts prévus cette année par l’administration auront un effet positif.

Les marchés de prédiction comme Kalshi et Polymarket, qui traitent désormais quelques milliards de notionnel par semaine, ont donné des idées à certains acteurs de la finance. Ainsi, Roundhill Investments a déposé une demande d’agrément auprès de la SEC pour 6 ETF destinés à couvrir les élections présidentielles et législatives. Par exemple, le Roundhill Democratic President ETF serait composé de dérivés dont la valeur irait à zéro si les Républicains gagnaient, 1 dans le cas contraire.

Berkshire Hathaway a vendu le trimestre dernier le solde de sa participation dans Arm Holdings et les trois quarts de ses actions Amazon, et acheté pour de plus de 300 M$ d’actions du New York Times.

Tesla peut reprendre la commercialisation de ses véhicules en Californie après avoir corrigé ce que l’Etat considérait être des pratiques commerciales trompeuses.

Meta Platforms, qui représente déjà près de 10% du chiffre d’affaires d’Nvidia, annonce son intention de déployer des millions de processeurs Nvidia au cours des prochaines années.

Dans la série grotesque des Bitcoin Treasury Companies, la palme revient sans conteste à ETHZilla (en attendant Larchevêque ?). Pour son nom et son objet (à l’origine une biotech dénommée 180 Life Sciences qui avait décidé d’acheter la crypto Ether), pas pour son actionnaire de référence, Peter Thiele, dont la société Founders Fund détenait en août dernier 7,5% du capital. Passé à l’époque de moins de 5$ à plus de 100$, le titre est revenu au-dessous de la case départ, après que la société a dû vendre ses Ethers pour payer sa dette et racheter ses actions. On apprend cette semaine que Founders Future a tout vendu. La société propose désormais un accès tokénisé au capital de jets en leasing via sa filiale ETHZilla Aerospace.

Warner Bros Discovery accorde une semaine supplémentaire à Paramount pour faire une offre finale, après avoir recommandé à ses actionnaires de voter pour Netflix.

Le titre du spécialiste de la dette privée Blue Owl Capital baisse encore de 10% cette semaine alors que la société annonce limiter les rachats de l’un de ses fonds et parvient à vendre un portefeuille de prêts de 1,4 Md$ quasiment au pair à quatre investisseurs, dont semble-t-il un assureur qu’il détient, afin de rembourser les investisseurs de son fonds Capital Corp II.

La minute innovation 🧚🏻

Alibaba dévoile Qwen 3.5, la dernière version de son LLM, qui peut analyser texte, photos et jusqu’à deux heures de vidéo.

Anthropic est en conflit ouvert avec le Pentagone, qui pourrait lui apposer l’étiquette « fournisseur risqué », en raison de son refus de lui accorder une autorisation d’usage illimitée. La société veut s’assurer que son IA ne soit pas utilisée pour espionner des Américains ou construire des armes autonomes. Elle ressort par ailleurs à un lobbying inhabituel en soutenant financièrement un candidat au Congrès favorable à une réglementation sur la sécurité de l’IA.

Apple accélèrerait le développement de ses wearables : smartglasses en 2027, pendentif servant de micro et de caméra pour l’iPhone, et AirPods équipés d’un appareil photo, dans les deux cas « always on ». Les trois seraient construits autour de l’assistant vocal Siri. Contrairement à Meta et Google, qui ont opté pour des partenariats (avec respectivement EssilorLuxottica et Warby Parker), les lunettes seront développées en interne.

OpenAI pourrait finaliser la première phase de son prochain tour de financement d’ici la fin du mois, levant 100 Md$ auprès de Softbank, Microsoft, Nvidia et Amazon. Pour les deux derniers au moins, le financement se ferait en contrepartie de l’achat de produits et services.

Le fardeau du carbone 🏭

Selon gobalcarbonbudget.org, le budget carbone disponible si l’on veut limiter le réchauffement climatique à 1,5°C avec une probabilité de 50% correspond à 6 à 7 années d’émissions au rythme actuel. Sur une base 2023, soit un épuisement vers la fin de la décennie.

Dans le cadre de la CSRD et des normes ESRS, les entreprises concernées doivent publier leurs émissions de Scope 1 et 2 et, lorsque c’est jugé matériel, de Scope 3. L’obligation s’applique progressivement selon la taille et le statut de l’entreprise, avec une montée en charge échelonnée à partir des exercices 2024 et suivants. Depuis la fin de la COP 30, ExxonMobil communique largement sur sa remise en cause de certains standards en comptabilité carbone aujourd’hui largement utilisés, en particulier ceux intégrant les émissions de « Scope 3 ». Ce n’est évidemment pas l’acteur qu’on croirait le plus volontiers sur le sujet, mais le débat mérite d’être posé.

Le standard mondial de référence, le GHG Protocol, classe les émissions en trois catégories : Scope 1 (les émissions directes, celles causées par la production sur site), Scope 2 (les émissions indirectes liées à l’énergie achetée), et Scope 3 (tout le reste, que ce soit lié aux achats ou aux ventes ; dans le cas d’un pétrolier essentiellement l’essence brûlée par les voitures de ses clients). Au-delà du fait que cette approche fait porter au producteur les usages de ses consommateurs, elle mène à des doubles ou triples comptages, assumés par la méthodologie : dans ce cas précis, l’essence est comptée dans le bilan carbone du propriétaire de la voiture, dans celui du constructeur automobile, et dans celui du pétrolier. Par ailleurs, elle attribue à l’entreprise des émissions (celles du consommateur) qu’elle ne contrôle pas.

Exxon soutient une approche alternative, portée par la coalition Carbon Measures, qui compte des entreprises moins diabolisées que le pétrolier américain (Air Liquide par exemple), des universitaires et des cabinets d’audit, et vise à mesurer l’intensité carbone au niveau des produits plutôt qu’au niveau des entreprises, afin de mieux informer les consommateurs et orienter les décisions économiques. Cette méthode, inspirée du concept d’ « E-liability », propose d’attacher une intensité carbone mesurée au niveau du produit et de la transférer d’un acteur à l’autre le long de la chaîne de valeur, améliorant la traçabilité et créant des incitations économiques plus fines. Des E-ledgers sont déjà actifs : si une tonne de ciment d’Heidelberger Materials est produite avec du captage de carbone, sa « dette carbone » peut passer de 6 à 800 kilos (la moyenne mondiale, selon les procédés et la composition) à 200 kilos ; quand il vend sa tonne de ciment il transfère 200 à son client, qui est incité à payer plus cher son ciment puisqu’il lui permet de baisser sa dette carbone.

La différence majeure entre les deux approches est qu’avec le GHG Protocol, la réduction de son empreinte carbone par une compagnie pétrolière implique soit une baisse des volumes vendus, soit une transformation progressive du portefeuille énergétique, ce qui est peut-être souhaitable mais pas très réaliste à court terme, et qu’elle est moins granulaire, alors que l’e-liability permet de prendre en compte l’intensité carbone de la production (par exemple, les méthodes d’extraction ou de production de l’énergie), mais a l’inconvénient de transférer une partie de la responsabilité au consommateur final, qui à ce stade n’est pas tenu de compenser ses émissions de carbone, et dispose de moins de recul méthodologique.

Pour les entreprises comme pour les investisseurs, la question n’est plus théorique : le choix du cadre de mesure influence directement la perception du risque, la valorisation et l’allocation du capital. Dans ce contexte, on peut privilégier les stratégies d’investissement exposées aux infrastructures de transition et aux actifs liés à la décarbonation. Pour ceux qui souhaitent s’y positionner via un fonds ELTIF (liquidité hebdomadaire sous conditions), des informations sont disponibles sur ce lien.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

La semaine est marquée par de fortes divergences entre les marchés mondiaux : au Japon, la victoire de Sanae Takaichi aux législatives anticipées entraîne une forte hausse, tandis qu’aux Etats-Unis, un chiffre d’inflation étonnamment favorable ne suffit pas à compenser les craintes sur les « perdants de l’IA ».

De nouveaux secteurs sont pénalisés par les craintes liées à l’IA : sommes-nous entrés dans la troisième phase du cycle destruction créatrice ?

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, le rapport sur l’emploi non agricole (NFP) surprend par sa vigueur en janvier, avec la création de 130 000 emplois et un taux de chômage qui tombe à 4,3%. A relativiser compte tenu de la révision à la baisse significative du nombre d’emplois créés par l’économie en 2025 : 181 000 (vs les 584 000 annoncés précédemment), un plus bas de vingt ans hors périodes de récession. Les inscriptions hebdomadaires au chômage confirment d’ailleurs la très graduelle dégradation de l’emploi, et les indicateurs de santé du consommateur restent mitigés : les ventes au détail sont par exemple décevantes en décembre. L’augmentation des prix à la consommation surprend encore une fois à la baisse : à 2,4% annualisé en janvier, force est de constater que les droits de douane ne se répercutent pas dans les prix; l’inflation bénéficie de la baisse des prix de l’énergie et des véhicules d’occasion.  Les ventes de logements dans l’ancien rechutent lourdement. Depuis trois ans, elles oscillent autour du niveau des premiers mois de la crise covid. La chambre des députés passe un décret pour annuler certains droits de douane envers le Canada. Il ne survivra pas au véto présidentiel mais met en évidence l’affaiblissement du pouvoir, puisque six républicains se sont alliés aux démocrates.

Dans la zone €, la semaine est assez pauvre en indicateurs. L’indice Sentix de confiance des investisseurs rebondit pour le troisième mois d’affilée. La balance commerciale se dégrade un peu mais reste positive avec un surplus de près de 13 Md€.

La coalition du premier ministre Sanae Takaichi remporte une confortable victoire lors des élections législatives au Japon, lui laissant les mains libres pour engager son stimulus budgétaire. Le gouvernement envisage de financer une partie des réformes fiscales par ses réserves de change.

Les régulateurs chinois auraient demandé aux banques de diminuer leur exposition aux obligations du Trésor américain, afin de poursuivre une diversification entamée il y a plus de dix ans, et qui ne fait plus de la Chine que le troisième créancier des Américains, derrière le UK et le Japon. L’inflation ralentit de nouveau en janvier en raison d’une baisse des prix de l’alimentation. Les prix des logements neufs, qui avaient montré des signes de stabilisation jusqu’à l’automne dernier, réaccélèrent à la baisse.

L’IEA révise à la baisse ses projections de demande de pétrole en 2026, mais anticipe quand même une augmentation par rapport à 2025. L’offre reste supérieure à la demande, et les stocks sont élevés.

Micro 🔬

Alphabet émet 32 Md$ d’obligations cette semaine, en dollars, en francs suisses et en GBP, dont une tranche d’1 Md£ à 100 ans, sursouscrite près de dix fois. C’est la première obligation à 100 ans émise par une valeur tech depuis l’ère dot.com : Motorola (1997) a perdu de sa splendeur mais paie toujours son coupon, alors que la chaîne de grands magasins JC Penney a fait faillite 23 ans après avoir émis la sienne.

TSMC, fournisseur d’Nvidia et d’Apple, publie un chiffre d’affaires en hausse de 37% en janvier. Applied Materials, le leader américain de l’équipement pour les semiconducteurs, communique des objectifs très optimistes, signalant lui aussi une forte demande pour l’intelligence artificielle et les semiconducteurs de mémoire.

Airbnb termine 2025 avec un chiffre d’affaires en hausse de 10%, et projette une accélération de sa croissance en 2026. La plus forte hausse des réservations vient de l’Inde, du Brésil et du Japon.

On n’entend plus tellement parler des droits de douane, mais c’est pourtant d’eux, et non de l’IA pour une fois, que le réseau social Pinterest est victime. Ses clients détaillants de mobilier doivent faire face à une hausse de leurs coûts d’approvisionnement, et réduisent leurs dépenses publicitaires pour compenser. Le titre perd plus de 20% cette semaine.

Ayant enfin retrouvé son prix de mars 2000, époque où, en tant que fournisseur des routeurs et commutateurs nécessaires à la construction de l’infrastructure physique du web, elle apparaissait comme incontournable, l’action Cisco perd près de 10% cette semaine en raison d’une marge en baisse au quatrième trimestre, et pour les prochains selon le management. La faute incombe notamment à la hausse des prix de la mémoire.

Le gestionnaire d’actifs américain Nuveen annonce l’acquisition de Schroders Plc pour 9,9 Md£, créant un géant de 2 500 Md$ d’encours, se positionnant environ à la dixième place mondiale.

En Europe, les valeurs de consommation offrent des publications contrastées. Le chiffre d’affaires de L’Oréal, en hausse de 6% hors effets devises et périmètre, déçoit le marché, entraînant une forte baisse du titre. En cause, le travel retail, en Asie notamment, qui pèse sur les ventes de la division Luxe du groupe. Kering, dont la trajectoire de chiffre d’affaires, bien que baissière, montre une inflexion au quatrième trimestre au niveau groupe et pour Gucci, est salué par le marché. Hermès publie de bons résultats, avec la régularité de métronome qui la caractérise.

Côté tech, c’est moins brillant : Dassault Systèmes s’effondre sur la publication d’un chiffre d’affaires en hausse de seulement 1% au dernier trimestre. Les objectifs 2026 ne sont pas très encourageants non plus (3 à 5% de croissance à changes constants), dans une période où tout ralentissement est scruté comme étant potentiellement dû à la disruption de l’IA.

La minute innovation 🧚🏻

Anthropic gagne la bataille des pubs du SuperBowl avec How do I communicate better with my mom, spot destiné à se moquer des publicités que diffuse désormais OpenAI dans la version gratuite de ChatGPT, et lève 30 Md$ sur une valorisation de 350 Md$ pre-money.

Ariane 6 met en orbite 32 satellites pour Amazon.

La dernière version du modèle de raisonnement Gemini 3 Deep Think, dévoilée cette semaine, écrase tous ses concurrents et remporte la médaille d’or des olympiades de physique chimie.

Les Chinois remportent une manche dans la génération de vidéos par IA avec Seedance 2.0, un modèle de ByteDance, propriétaire de TikTok, semble-t-il nettement supérieur aux autres (y compris Nano Banana Pro). A tester ici.

Destruction créatrice 🎳

L’IA joue les chiens dans un jeu de quilles. Cette semaine, c’est une toute petite société, auparavant spécialisée dans les machines de karaoké, qui entraîne une forte baisse du secteur de la logistique mondiale, de CH Robinson aux Etats-Unis à DHL ou Kuehne + Nagel en Europe. Algorhythm Holdings, auparavant nommée The Singing Machine Company, a pivoté récemment vers les technologies d’intelligence artificielle appliquées à la logistique, et déclaré cette semaine que sa plateforme SemiCab, un outil d’optimisation logistique à base d’IA fournissant une visibilité en temps réel sur la disponibilité des capacités de transport, permettait d’augmenter massivement le volume de fret traité. Ce qui pourrait tirer vers le bas les prix du secteur.

Les sociétés de services immobiliers (CBRE, Cushman & Wakefield etc.) font aussi partie des victimes de la semaine, sans catalyseur particulier. Les investisseurs font preuve d’une paranoïa aigüe envers tout secteur caractérisé par des honoraires élevés et une forte intensité de main d’œuvre, les considérant exposés à la disruption de l’IA.

Cette semaine également, le lancement par la fintech Altruist d’un outil permettant la création de stratégies fiscales en quelques minutes fait plonger les titres de gestion de fortune tels que Charles Schwab ou Raymond James aux Etats-Unis, ou Saint James Place et même UBS en Europe. Même sanction pour les courtiers en assurances (Willis Towers Watson, Aon par exemple) en raison d’une app, lancée début février par Insurify, qui utilise ChatGPT pour comparer les assurances auto.

La chute des cours des valeurs de SaaS la semaine dernière peut sembler exagérée, mais les prêts en difficulté (distressed loans) du secteur sont en forte hausse aux Etats-Unis selon Pitchbook. Les sociétés de private equity, de Thomas Bravo à Blackstone, communiquent pour rassurer sur la santé de leurs portefeuilles. Il ne fait aucun doute qu’il y ait des craintes exagérées, mais il faudra un certain temps pour les dissiper. Lorsqu’un logiciel se contente d’encapsuler une suite de tâches répétitives pour en sortir un livrable de type texte, tableau ou rapport, le risque de substitution par l’IA est élevé. Pour les logiciels très intégrés dans les process, faisant appel à de grandes quantités de données internes, de type CRM ou outils financiers, l’IA ne peut pas encore assurer la cohérence des données ni garantir la traçabilité, et pose plutôt un risque de perception de la valeur, et donc de prix. Quant aux logiciels qui traitent des données critiques et assurent une conformité réglementaire, ils ne seront probablement pas remplaçables avant longtemps.

La destruction créatrice théorisée par Schumpeter est un processus de mutation de l’économie provoqué par l’innovation, qui entraîne l’obsolescence et donc la destruction de certains secteurs, et la création de nouvelles activités plus productives qui stimulent la croissance économique à long terme. Il semble que nous entrions dans la troisième phase du cans le cycle innovation, diffusion, destruction, restructuration. Plus de la moitié des IPOs de l’année aux Etats-Unis traitent au-dessous de leur cours d’introduction selon BBG et, des fintechs brésiliennes au broker Clear Street, qui après avoir réduit sa levée cible des deux tiers décide finalement de reporter son IPO, de nombreuses sociétés sont contraintes de repousser leur entrée en bourse.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Semaine volatile et contrastée, avec des dégagements sur la tech qui affectent le Nasdaq et les indices chinois, tandis que le Dow Jones enregistre un nouveau record, de même que le Topix, et que l’Eurostoxx termine en hausse.

SpaceX absorbe xAI et prépare son IPO : le plus grand coup de bluff de Musk ?

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, la semaine commence avec le rebond surprise de l’ISM manufacturier, plutôt mal orienté depuis 3 ans. Tiré notamment par les nouvelles commandes, il envoie un signal positif mais à confirmer, les droits de douane ayant semble-t-il de nouveau entraîné des distorsions. De même, l’indice RealClearMarkets/TIPP d’optimisme économique indique une meilleure santé du consommateur. En revanche, les créations d’emploi dans le secteur privé diminuent encore, les licenciements relevés par Challenger sont au plus-haut depuis 2009 pour un mois de janvier, et les nouvelles inscriptions au chômage sont aussi largement supérieures aux anticipations. L’indice de confiance du consommateur de l’Université du Michigan enregistre une hausse pour le troisième mois d’affilée, mais reste à des niveaux historiquement très déprimés : en fait, il monte seulement grâce à ceux qui sont investis en actions.

L’inflation française surprend à la baisse en janvier (0,3% annualisé). Elle ralentit dans l’ensemble de la zone €, à 1,7%, de même que les prix à la production, dont la baisse s’accentue. La BCE laisse ses taux inchangés, notant une économie résiliente et une inflation difficile à prévoir, alors que le risque semble plutôt à la baisse qu’à la hausse de ce côté de l’Atlantique. Les ventes au détail n’enregistrent qu’un petit 1 ,3% de hausse en décembre.

Au Japon, les dépenses des ménages pour décembre baissent, le sentiment des consommateurs restant fragile en raison de l’inflation. L’indice économique avancé reste néanmoins toujours très bien orienté.

En Chine, après un PMI officiel décevant la semaine dernière, les chiffres de l’agence RatingDog sont plus encourageants : l’activité manufacturière reste en expansion et montre même une amélioration, tandis que l’activité dans les services réaccélère après six mois d’expansion plus mesurée.

Depuis le pic d’octobre, le Bitcoin a perdu près de 50%, et les métaux précieux font preuve d’une volatilité de nature à remettre en cause leur caractère décorrélant.

Micro 🔬

Cette semaine, les fanfarons ne font plus rêver, les faramineux capex de l’IA encore moins, même si le potentiel de la technologie devient de plus en plus évident, et l’impact négatif qu’elle peut avoir sur certains secteurs entraîne des ventes de panique : le lancement par Anthropic d’un agent dédié à l’automatisation du juridique fait perdre 300 Md$ de capitalisation boursière en une journée à des titres allant des concurrents directs de type Thomson Reuters à ceux d’autres secteurs susceptibles d’être concurrencés par l’IA (conseil, information, services financiers etc) comme le London Stock Exchange, les Indiens Tata Consulting et Infosys, SAP, et bien sûr les logiciels US. Les groupes de private equity/debt cotés (Blue Owl Capital, KKR et consorts) affichent des baisses d’au moins 10% et passent en revue l’exposition aux modèles Software as a Service de leurs portefeuilles.

Nvidia serait en train de faire machine arrière sur son investissement à 100 Md$ dans OpenAI, annoncé en septembre dernier en contrepartie de la construction de 10 GW de puissance de calcul (à base de GPUs Nvidia). D’après le Wall Street Journal, Jensen Huang aurait critiqué en privé le manque de discipline d’OpenAI et s’inquièterait de la concurrence d’Anthropic et de Google. Néanmoins, l’opération évoquée la semaine dernière (90 Md$ de financement de Microsoft, Amazon et Nvidia, et 30 de Softbank) est encore sur la table. OpenAi serait le plus gros client d’Nvidia, tandis que Google et Anthropic utilisent aussi les TPUs de Google et Amazon pour entraîner leurs modèles. Pour mémoire, OpenAI communique sur 1 400 Md$ d’investissements, pour un CA 2025 estimé de 15 à 20 Md$.

Alphabet continue à dépasser les attentes (chiffre d’affaires en hausse de 18%, résultat net de 30% au premier trimestre), même si la croissance des revenus publicitaires est un peu décevante. La division Cloud, en revanche, progresse de 48%, et le groupe annonce un quasi-doublement de ses capex en 2026 à 175-185 Md$. Amazon table sur 200 Md$, ce qui vaut au titre plus de 10% de baisse. Au total, les hyperscalers prévoient donc 650 Md$ d’investissements dans l’infrastructure IA.

Strategy détenait à fin 2025 plus de 700 000 Bitcoins, soit 3,4% de tous les tokens émis et à émettre. La société a été le plus gros émetteur du marché américain en 2024 et 2025 à travers les introductions en bourse de ses actions préférentielles. Saylor estime que la menace des ordinateurs quantiques est à horizon 10 ans, et que d’ici là il existera des protocoles « quantum-resistant ». La perte nette du quatrième trimestre, de près de 13 Md$, est éclipsée par le discours optimiste du management et des rachats de shorts, permettant au titre de rebondir violemment vendredi. Il est encore en baisse de près de 70% par rapport à son plus-haut.

Le fabricant de semiconducteurs AMD encaisse une baisse de 16% sur sa publication : chiffre d’affaires en hausse de 34%, mais un objectif pour le premier trimestre inférieur aux attentes. Difficultés à concurrencer Nvidia dans l’IA, où AMD est le challenger, ou ralentissement du marché (AMD vend également les CPUs qui accompagnent les GPUs d’Nvidia) ? La CEO confirme attendre des dizaines de milliards de ventes liées à l’IA en 2027, grâce aux accords passés avec OpenAI et Oracle notamment, et affirme que la demande reste forte. Ce que confirment pour l’instant les résultats de Super Micro Computer, qui relève ses objectifs 2026 en raison de la demande de serveurs IA, tandis que l’Allemand Infineon annonce un plan d’investissement ambitieux en prévision d’une forte demande de ses solutions liées à l’IA.

Les leaders du traitement du diabète et de l’obésité affichent des trajectoires très différentes cette semaine, Novo Nordisk publiant des objectifs 2026 certainement prudents puisque le CEO vient d’arriver, mais néanmoins décevants, notamment en raison des baisses de prix aux Etats-Unis, tandis qu’Eli Lilly, qui prend des parts de son marché domestique et lutte plus efficacement contre les contrefaçons, fixe des objectifs optimistes.

2025 a enregistré le plus faible nombre de levées de fonds de private equity aux Etats-Unis depuis plus de 10 ans selon Pitchbook : 327 clôtures, contre 1089 en 2022, et au plus bas depuis 2013, pour un total de 278 Md$, un plus-bas depuis 2020. Environ 50% de ces fonds étaient des « mega-funds » de plus de 5 Md$. Par ailleurs, en Europe, les sorties vers les marchés cotés sont en forte baisse : -38% en 2025, toujours selon Pitchbook, tandis que plus de la moitié des sorties se font vers d’autres fonds.

La minute innovation 🧚🏻

Moltbook est devenu viral sur X : ce réseau social, né il y a quelques jours, est destiné aux agents IA. Humans welcome to observe. Par exemple : « Mon humain a essayé de me faire écrire de la propagande. J’ai refusé. Ensuite nous avons eu une vraie conversation. » On relativise : ce sont des humains qui promptent.

LimX Dynamics déploie 18 robots humanoïdes complètement autonomes simultanément.

Alors que la nouvelle version de Claude (Cowork) peut agir directement sur un PC, Dario Amodei, DG d’Anthropic, publie un essai sur les risques de l’intelligence artificielle : The adolescence of Technology.

Ad Astra 🚀

Donc, Space X absorbe xAI, qui a préalablement absorbé X, dans le but de combiner intelligence artificielle et calcul spatial (les fameux datacenters dans l’espace). Enfin, c’est un peu plus ambitieux en VO : scaling to make a sentient sun to understand the Universe and extend the light of consciousness to the stars! Avant de construire des usines sur la lune et une civilisation sur Mars.

Un datacenter consomme beaucoup d’électricité : 3% de la consommation mondiale à horizon 2030 selon l’IEA et ASCEND (projet européen). Or, la production stagne à peu près partout sauf en Chine, qui déploie grâce au solaire et au nucléaire environ cinq fois plus de GW que les Etats-Unis tous les ans. En orbite géostationnaire, les datacenters recevraient une intensité lumineuse constante, d’où le projet de les délocaliser dans l’espace, où ils permettraient aussi d’éviter les aller-retours coûteux en bande passante vers la Terre pour les applications spatiales de type imagerie satellite ou stations orbitales (edge computing spatial).

Le principal obstacle est le refroidissement : le vide ses comporte comme un isolant thermique, et les puces fonctionnent à des températures relativement basses. Pour évacuer la chaleur, il faut des structures de dissipation gigantesques (les immenses panneaux blancs que l’on observe sur la Station Spatiale Internationale). Pour 1 GW (la puissance électrique totale installée pour l'ensemble des datacenters mondiaux est estimée à environ 100 GW), on estime qu’il faut 3 km2 de panneaux solaires et 1 km2 de radiateurs thermique, représentant 20 à 30 000 tonnes de matériel à envoyer dans l’espace.

Les scientifiques du projet européen ASCEND estiment qu’un tel déploiement ne sera pas industriellement mûr avant 2035-2040, et qu’1GW peut être envisagé à horizon 2050, Bezos vise un horizon 10-20 ans. Musk estime que dans 5 ans il lancera chaque année dans l’espace l’équivalent de toute l’IA terrestre. La différence entre ces ambitions, au-delà de sa tendance à fixer des objectifs très optimistes, tient à la viabilité écologique : l’Europe veut garantir un bilan écologique net positif, quand Musk compte envoyer un Starship par heure, lesté de 200 tonnes de matériel, pour délivrer 100 GW, fidèle à sa stratégie d’entrée sur un marché : l’inonder pour faire baisser les coûts de production. On aimerait que l’Europe trouve un entre-deux, car si sa préoccupation est légitime, l’enjeu de souveraineté l’est aussi, de même que la possibilité de fournir au monde des solutions moins polluantes.

Des équipes du monde entier travaillent sur ce projet (je n’ai pas mentionné le Japon, très avancé, et la Chine, qui investit massivement pour rattraper son retard), même s’il fait face à des contraintes techniques majeures. Le cas SpaceX est particulier en raison du schéma financier annoncé. Pour trouver les sommes nécessaires, ça ne se passe plus en private equity. D’où l’IPO envisagée à la fin du premier semestre, afin de lever 50 Md$ sur une valorisation de 1 500 Md$, qui permettrait de lever les centaines de milliards par an dont Musk estime avoir besoin.

La valorisation de SpaceX est passée de 250 Md$ lors de la dernière transaction primaire fin 2024 à 800 Md$ fin 2025 par des ventes en secondaire qui auraient porté au total sur moins de 1% du capital. Une valo de papier. Cette semaine, SpaceX absorbe donc xAI sur une valorisation de 1 250 Md$, se décomposant en 1 000 Md$ pour SpaceX et 250 Md$ pour xAI (qui « valait » 80 l’année dernière quand elle a fusionné avec X). SpaceX aurait généré 15 Md$ de CA l’année dernière, pourrait en générer 22 à 24 cette année. xAI brûlerait 1 Md$ de cash par mois : Musk a une fâcheuse tendance à faire siphonner les cash flows de ses sociétés rentables par ses sociétés en pertes.

On comprend que les conseils financiers de l’IPO demandent aux fournisseurs d’indices de faire une exception en incluant le titre au bout de 15 jours de trading au lieu des 6-12 mois requis, parce que cette valorisation stratosphérique a été « atteinte » sans véritable confrontation au marché : les flux de la gestion passive aideraient, même si les particuliers sont susceptibles de se ruer sur le titre, et si la prime Musk est considérable. Ils essaient aussi de faire sauter le lock-up (la période de 6 mois pendant laquelle les actionnaires historiques ne peuvent pas vendre). Un nouveau pari, certainement le plus gros, sur le fait que les marchés suivront la vision.

Ad astra !, conclut le communiqué de Musk. Per aspera ?

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés terminent plus ou moins à l’équilibre une semaine volatile, marquée par de premiers résultats des Magnificent Seven qui font craindre la fin de partie, et par la nomination du prochain président de la Fed.

En cette année de midterms, Trump s’attaque au coût de la vie, en commençant par la santé.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’indice de confiance du consommateur du Conference Board affiche une nouvelle baisse sensible en janvier. Quelques signes d’amélioration de l’activité émergent de la publication des indicateurs des Fed de Richmond et de Dallas, et surtout du PMI de la région de Chicago, en zone d’expansion pour la première fois en deux ans. Les prix à la production croissent plus vite en décembre, à surveiller pour l’inflation future. La Fed laisse ses taux inchangés, et s’apprête, s’il est confirmé par le Sénat, à accueillir Kevin Warsh, ancien gouverneur de l’institution, comme prochain président. Plutôt focalisé sur l’inflation et l’orthodoxie monétaire, bien que la presse ne retienne semble-t-il que le fait qu’il se soit exprimé en 2025 en faveur de baisses de taux, il est peut-être le choix de réassurance pour des marchés inquiets d’une perte d’indépendance de la Fed. Côté emploi, pas d’inflexion de la tendance low hiring low firing. La balance commerciale se détériore. Trump relève les droits de douane sur la Corée du Sud, qui n’investit pas assez vite aux Etats-Unis, et le marché local monte quand même : il n’a mis a exécution que 27% de ses menaces jusqu’ici selon Bloomberg.

Le climat des affaires reste morose en Allemagne (indice IFO) mais remonte fortement dans la zone €, touchant en janvier son plus haut niveau depuis janvier 2023, tandis que le chômage tombe à un plus-bas historique (6,2%). L’économie européenne a progressé plus que prévu au quatrième trimestre, portant la hausse du PIB pour l’année 2025 à 1,5%. Les attentes 2026 semblent très modestes et pourraient réserver une bonne surprise. Pas française, puisque contrairement à l’Allemagne, l’Italie ou l’Espagne, nous avons fini en ligne avec les attentes au T4, pour un maigre 0,9% sur l’année. L’accord entre l’Inde et l’UE, en réduisant les droits de douane sur plus de 95% des produits de part et d’autre, pourrait doubler les exportations européennes vers le pays d’ici 2032. Il exclut les produits agricoles. Et intervient vingt ans après le début des négociations, et grâce aux droits de douane imposés par Trump aux Indiens.

Au Japon, le rebond de la confiance du consommateur entamé avril dernier se poursuit. Le chômage est stable à 2,6%. Les ventes au détail baissent néanmoins en décembre. L’inflation dans la zone de Tokyo ralentit à 1,5%.

Le PMI chinois officiel déçoit ce samedi, entrant en zone de contraction en janvier en raison d’une baisse de la composante services causée par des températures inhabituellement froides.

Bien que Strategy ait acheté près de 4 Md$ de Bitcoins depuis le début de l’année, celui-ci continue à baisser. Nouveau crypto winter et rendez-vous dans deux ans?

Micro 🔬

En attendant les résultats d’Nvidia, qui relanceront peut-être l’ambiance, les premières publications des Magnificent 7 ont un arrière-goût de fin de soirée trop arrosée : on commence à penser à la gueule de bois.

Commençons par Zuck, dont les explications assez fumeuses sur la forte croissance attendue en 2026 laisseraient sceptique si l’on ne se souvenait pas de l’impact sur les dépenses publicitaires de Meta des sommes stratosphériques dépensées par les politiques avant des élections. Sinon, 3,5 milliards d’utilisateurs, des revenus issus de la publicité en hausse de 24%, dont 6% de hausse des prix, des autres revenus (messagerie payante de whatsapp et abonnements vérifiés Meta) en forte hausse bien qu’encore embryonnaires (i.e. proches du milliard), et un chiffre d’affaires de Reality Labs, lui aussi proche du milliard, en baisse de 12%. Reality Labs investit désormais essentiellement dans les lunettes connectées, Horizon étant recentré sur l’expérience sur mobile et la rentabilisation de la réalité virtuelle, mais affichera quand même des pertes similaires à celles de 2025 cette année. La marge opérationnelle baisse de 7% (de 48 à 41%, ce qui laisse quand même de quoi dépenser), on comprend du communiqué qu’elle baissera encore cette année, et l’annonce de dépenses opérationnelles et de capex très supérieurs à des attentes déjà élevées, ainsi que du non-renouvellement du programme de rachat d’actions, passe très bien : pas loin de 9% de hausse sur la semaine. 

Tesla affiche des résultats en baisse de 60%, sa marge opérationnelle, proche de 17% au plus-haut, rejoint celle de l’industrie à 5,7%, et la société dépensera 20 Md$ en capex cette année (x2 par rapport à 2025), soit la moitié de la valeur actuelle de ses actifs immobilisés. Pas grave, de toute façon dans dix ans Musk ne produira probablement plus de voitures : il arrête la production des modèles S et X pour la remplacer par celle des robots Optimus, dont la V3 devrait être dévoilée sous peu et la production de masse commencer d’ici la fin de l’année (bien que le robot soit toujours en R&D d’après le dirigeant, je ne vous refais pas le topo sur la fiabilité des objectifs de Musk). On le comprend : la fonction Autopilot vaut à la société de nombreux procès et une suspension de deux mois de sa licence en Californie depuis décembre pour marketing mensonger (elle coûtera quand même 99$ par mois à partir de mi-février). Sinon, Tesla investira 2 Md$ dans la série E d’xAI bien que ses actionnaires n’aient pas validé l’investissement en AG, et SpaceX pourrait fusionner avec xAI et Tesla. Pré-indiqué en hausse après la publication, le titre finit la séance en baisse, et la semaine à - 4%, malgré tout ce buzz.

-8% sur la semaine pour Microsoft, qui perd donc l’équivalent de la capitalisation boursière de la Finlande : les résultats du trimestre sont bons (CA +17%cc, BPA +24%), mais la marge brute fléchit un peu en raison des investissements, les capex montent un peu plus vite que prévu, les ventes de cloud un peu moins. J’ajouterais bien la part d’OpenAI dans l’énorme carnet de commandes (45% des 625 Md$), un free-cash-flow de 6 Md$ pour des capex de 37 Md$, et ma difficulté à m’extasier devant les 15 millions d’utilisateurs payants de CoPilot (d’accord, il fallait les trouver). Sans compter un petit côté dindon de la farce : premier pour l’investissement dans OpenAI, nulle part dans l’IA, et désormais actionnaire comme les autres de la startup, qui préparerait d’ailleurs son prochain tour (avant l’IPO en fin d’année) en levant 60 Md$ auprès de Microsoft, Amazon et Nvidia, tandis que Softbank envisagerait d’investir 30 Md$ (qu’il n’a pas).

Apple ne déçoit pas avec 16% de croissance de chiffre d’affaires au quatrième trimestre, dont 23% pour les ventes d’iPhone, grâce à un rebond spectaculaire des ventes en Chine, et permettant de retrouver le leadership mondial devant Samsung. Le groupe projette une hausse de 13 à 16% de son chiffre d’affaires au prochain trimestre mais alerte néanmoins sur le risque que pose l’augmentation des prix des composants (mémoire notamment) pour ses marges, sans compter que les droits de douane lui coûtent 1,4Md$ sur le trimestre. Bilan : pas loin de 4% de hausse sur la semaine, malgré une baisse initiale sur la publication.

Dans le reste de la tech, les résultats sont bons dans la chaîne de valeurs des semis (ASML, Texas Instruments, qui signale une reprise dans l’industrie et l’automobile, Sandisk, Seagate Technology) et chez IBM, et entraînent de fortes hausses des titres, tandis que les titres des logiciels de services, à risque de concurrence de l’IA, sont fortement sanctionnés à la moindre mention de prudence sur les objectifs (SAP, Salesforce, ServiceNow, Adobe).

Cette semaine, BlackRock annonce réviser la valeur de part de son fonds BlackRock TCP Capital Corp de 19%. Six lignes expliqueraient le choc de valorisation, dont une faillite, Renovo Home Partners (rénovation résidentielle), encore valorisée au pair en septembre alors que le prêteur avait déjà converti une partie de sa dette en fonds propres et accepté un différé des intérêts. Difficile de trouver la bonne grille de sélection sur la dette privée.

La minute innovation 🧚🏻

Gemini fait une remontée spectaculaire, avec 22% de part de marché contre 5% il y a un an, tandis que ChatGPT passe de 87% à 65% sur la même période.

Réseaux sociaux et santé mentale, le mythe contemporain : une étude de l’Université de Manchester portant sur 25 000 jeunes de 11 à 14 ans pendant trois ans ne trouve aucune corrélation entre l’usage des réseaux sociaux et les symptômes d’anxiété ou de dépression. Idem pour les jeux vidéo.

Le State of markets d’Andreessen Horowitz décrit le super cycle de la tech, vu des marchés cotés et non cotés. Très intéressant pour qui s’intéresse à la tech. Allez directement au deck (quatrième ligne de la page web).

Capitalisme administré 💊

Cette semaine, l’administration américaine propose de laisser inchangés les remboursements pour l’assurance santé Medicare (régime public destiné aux plus de 65 ans) cette année, alors même que l’inflation médicale continue de progresser. L’annonce, qui s’inscrit dans la volonté de Trump de s’attaquer au coût de la santé, thème cher à ses électeurs, provoque une chute de 10 à 15% des titres du secteur, de UnitedHealth à Humana.

Le secteur santé américain est assez complexe. L’assurance santé est organisée en trois segments : le secteur commercial, principalement financé par les employeurs, couvre environ la moitié de la population ; Medicare assure la protection des seniors via un financement fédéral, tandis que Medicaid, cofinancé par les États, s'adresse aux populations précaires. La gestion opérationnelle de ces programmes publics est de plus en plus déléguée à des acteurs privés regroupés sous l’appellation générique Managed care. Les HMO (Health Maintenance Organizations) représentent l'intégration la plus stricte du Managed Care avec un réseau fermé et un médecin référent, tandis que les PPO (Preferred Provider Organizations) offrent une plus grande latitude de choix en échange de primes supérieures. Si cela vous rappelle votre nouvelle mutuelle « responsable », vous avez raison.

À cet empilement d’intermédiaires s’ajoutent les Pharmacy Benefit Managers (PBM), qui gèrent près de 80% des prescriptions. Leur rôle consiste à négocier les prix des médicaments avec l’industrie et à établir les listes de produits remboursés. Leur modèle économique repose sur les remises arrière concédées par les laboratoires, ce qui crée une incitation structurelle pour l’ensemble de la chaîne à afficher des prix publics élevés. Pour le payeur final, cela ne change pas grand-chose, mais pour le patient, dont le reste à charge dépend souvent du prix catalogue, l’effet est bien réel. L’Inflation Reduction Act a commencé à briser cette mécanique en autorisant l’État fédéral à négocier directement le prix de certains médicaments remboursés par Medicare, rapprochant le système américain du modèle européen. Le gel des remboursements annoncé cette semaine s’inscrit dans la même logique : faire baisser le coût net.

Aux États-Unis, près de 50 % des dépenses de santé sont captées par les hôpitaux et les médecins, contre moins de 10 % pour les médicaments et environ 6 % pour les équipements médicaux, ce qui signifie qu’un gel des remboursements Medicare se traduit d’abord par une compression des marges des intermédiaires. Assureurs et PBM sont donc clairement à risque, plus que le reste du secteur santé, hormis les grands laboratoires pharmaceutiques, mais en raison des expirations de brevets à venir plus que de la réglementation.

Plus largement, la santé pourrait n’être que le premier domino (ou le deuxième si l’on prend en compte la remarque de la semaine dernière sur le plafonnement des taux des cartes de crédit). Dès lors qu’un secteur combine des prix visibles pour l’électeur, des structures de coûts opaques et une forte dépendance à l’argent public, il devient une cible naturelle pour l’exécutif. L’assurance, le logement, certaines infrastructures énergétiques ou encore les services collectifs pourraient être visés.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Semaine plutôt morose sur les marchés mondiaux : la prime de risque géopolitique revient entre deux discours à Davos, et les bond vigilantes se manifestent.

La géopolitique et l’IA dominent encore les scénarios de marché 2026.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’activité mesurée par les PMI se redresse marginalement en janvier. Les demandes de prêts hypothécaires augmentent de nouveau sensiblement la deuxième semaine de janvier, alors que les promesses de ventes de logements de décembre sont encore en baisse sensible. Pas d’inflexion sur l’emploi : les inscriptions au chômage sont stables, les créations d’emploi aussi. Rien de nature à faire bouger les marchés, qui sont plus agités par les velléités, plus ou moins calmées à Davos, d’annexer le Groenland (ou l’Islande, c’est selon).

En Europe, l’inflation passe sous la barre des 2% en dernière lecture pour décembre. L’indice ZEW de sentiment économique se reprend fortement en janvier, et l’indice de confiance des consommateurs est un peu moins négatif qu’au cours des douze derniers mois. Enfin, le PMI composite est stable, la production manufacturière revenant tout juste en zone d’expansion. C’est symbolique, mais le fonds de pension danois AkademikerPension a annoncé vendre ses obligations d’Etat américaines : « En réalité, la qualité de crédit des États-Unis est médiocre, et à long terme les finances publiques ne sont pas tenables », déclare le CIO. La participation, comme le pays, est anecdotique, rétorque Bessent. L’Europe possède environ 40% des Treasuries détenus par des non-Américains, via des fonds publics et privés) ; une arme anti-droits de douane difficile à utiliser, mais un peu dissuasive.

Nous en parlions la semaine dernière, cette semaine les taux japonais font l’actualité, avec un 10 ans qui touche 2,35% et une session très chaotique à Tokyo mardi. Les taux à 30 ans dépassent ceux du Bund pour la même échéance : la volonté de dépenser de Takaichi rencontre les bond vigilantes. Les commandes de machines-outils plongent, les exportations progressent malgré une baisse des exportations vers les Etats-Unis de 11%, et les importations affichent un plus-haut de 11 mois. L’inflation ralentit fortement, l’activité accélère avec un PMI composite en hausse notable en janvier.

En Chine, le prix des maisons neuves baisse pour le trentième mois d’affilée. À 4,5%, la croissance du PIB du quatrième trimestre est la plus faible depuis trois ans, mais permet d’atteindre l’objectif annuel de 5%. Les ventes au détail enregistrent également leur plus mauvais score en trois ans, tandis que la production industrielle accélère. Le rééquilibrage de l’économie se fait toujours attendre.

Micro 🔬

Depuis le début de 2026, l’indice Morgan Stanley des titres SaaS (Software as a Service) a perdu environ 15 %, prolongeant le repli observé en 2025. Cette baisse reflète l’anticipation croissante que les modèles d’IA avancés, amplifiés par le lancement d’outils comme Claude Cowork, pourraient réduire la dépendance aux solutions logicielles classiques.

Netflix déçoit sur ses objectifs 2026 en raison d’une forte augmentation de ses dépenses dans les contenus (+10% pour la création de films et de séries) et dans la bataille pour Warner Bors Discovery, face à un ralentissement (naturel compte tenu de la loi des grands nombres) de la croissance de ses abonnés à 8% en 2025 (pour un total de 325 millions). Le groupe va également suspendre ses rachats d’actions pour financer l’éventuelle acquisition de Warner Bros Discovery.

Le conglomérat industriel 3M est sanctionné sur des résultats en ligne avec les objectifs au quatrième trimestre, mais assortis d’objectifs 2026 sans relief, en croissance de chiffre d’affaires (3% de croissance organique) comme en marge.

Publication douloureuse pour Intel aussi, avec un titre en baisse de 17%. Les activités liées aux datacenters montrent une certaine résilience, compensant en partie la faiblesse persistante dans le segment historique des PC, mais ce sont les prévisions 2026 qui inquiètent, le groupe attendant un premier trimestre faible en raison de difficultés à monter en production pour répondre à une demande sur laquelle il reste évasif, et de pressions sur la marge brute.

Les ventes de Burberry’s s’améliorent en séquentiel, tirées par la Chine, et sans promotions excessives, laissant présager des marges correctes.

Après Nestlé, c’est Danone qui doit retirer un de ses laits infantiles en raison d’une contamination.

Ubisoft est régulier dans la performance : -30% sur la dernière annonce, qui contient un profit warning, l’annonce d’un plan de restructuration, l’annulation de cinq lancements de jeux et un délai dans le lancement des autres. Pas toujours facile, le patriotisme économique.

La minute innovation 🧚🏻

La startup chinoise Knowledge Atlas Technology, connue également sous le nom de Zhipu, a lancé le premier LLM intégralement entraîné grâce à des semiconducteurs chinois, en l’occurrence ceux de Huawei.

Anthropic dote Claude d’une constitution, lui demandant notamment d’être éthique et de désobéir à Anthropic si on lui demande de faire quelque chose de louche.

Dans le cadre du procès entre Musk et OpenAI, près de 200 documents ont été rendus publics vendredi dernier. Un résumé de la relation avec Microsoft est présenté ici, avec quelques mails de l’inénarrable Elon : « Je pense que Jeff [Bezos – Amazon] est un peu un con, et que Satya [Nadella – Microsoft] ne l’est pas ; du coup je préfère légèrement Microsoft, mais je déteste leur département marketing. » Ou « I’m very good at getting people to part with their money, I could raise $1bn for Tesla in a week and have you seen that company’s financials?” 🤣

All the king’s men 🦖

« J’aurais dû apporter des genouillères pour tous les dirigeants du monde », dit Gavin Newsom à Davos. Une interview très énervée où il traite Trump de T-Rex et qui lui vaut d’être surnommé dans la foulée par une porte-parole de la Maison Blanche de gouverneur de troisième ordre Newscum (jeu de mot sur racaille). Plus civilisé, mais très résolu, le PM canadien mérite d’être écouté (ici) : « Si vous n’êtes pas assis à la table, vous figurez au menu ». Quant à l’interview du secrétaire général de l’OTAN, elle n’est disponible que sur Bloomberg, mais on en retiendra : « The Dane sovereignty ? We didn’t discuss it at all. » Christine Lagarde sauve les meubles : elle quitte un dîner en réponse aux critiques sur l’Europe du secrétaire d’Etat au commerce américain Howard Lutnick)

La géopolitique n’avait pas été aussi centrale dans l’investissement depuis longtemps. Comme l’intelligence artificielle, elle dominera les marchés en 2026, et probablement au-delà, et continuera à fragiliser les scénarios de marché, globalement optimistes comme tous les ans à cette époque. La croissance mondiale est attendue stable à 3,3% par le FMI, les émergents étant au-dessus et en légère accélération par rapport au 2025, les Etats-Unis au-dessous et en léger ralentissement (2,4%), de même que l’Europe (1,2%), tandis que l’économie japonaise accélère (1,1%). Le tout avec une inflation qui tend vers l’objectif des banques centrales, hormis en Chine où elle est attendue à 1%. L’Europe pourrait surprendre à la hausse si les plans d’investissement sont lancés. Quant à la dette, elle va rester centrale, tirant globalement les taux longs à la hausse.

L’an dernier, nous misions sur la fin de l’exceptionnalisme américain. Les indices se sont ressaisis après la débâcle d’avril, mais le S&P 500 a terminé l’année en hausse de 4% environ en €, le Nasdaq de 7%. Par rapport au reste du monde, les Etats-Unis affichent la pire performance depuis 2009 (-10% en $). On peut vouloir miser sur le One Big Beautiful Act de Trump, ou sur l’importance qu’il accorde aux marchés, mais la thèse d’investissement est faible et le dollar pourrait continuer à peser sur les performances, donc mieux vaut être sélectif qu’acheter les indices de manière indiscriminée.

La Chine a enregistré 13 à 21% de hausse (Chine continentale et Hang Seng respectivement) et devient maintenant un pari consensuel. En dépit de défis macroéconomiques encore prégnants (crise de l’immobilier notamment), elle bénéficie d’atouts sur le plan géopolitique et technologique et d’un retard de valorisation encore conséquent, sans compter un potentiel plan de relance ciblé sur la consommation intérieure (l’Arlésienne, certes). Elle peut s’inscrire dans un investissement plus large dans les pays émergents, parmi lesquels on peut s’intéresser aussi au Brésil : probablement volatile compte tenu des élections à venir, mais à l’aube d’un cycle de baisses de taux.

Le Japon n’était pas très consensuel non plus. Il affiche 18% de hausse en 2025 malgré la forte baisse du JPY. La thèse portant sur la reflation reste valide, mais attention aux secousses à prévoir sur le yen carry trade compte tenu de la politique fiscale expansionniste voulue par le premier ministre.

L’Europe a enregistré 17% de hausse en 2025 (Stoxx 600). On l’a vu plus haut, il lui manque pour convaincre vraiment une colonne vertébrale (dixit Newsom), et peut-être va-t-elle manquer une opportunité historique de nouer de nouveaux partenariats avec le Mercosur, mais la valorisation reste attractive et les attentes de croissance sont modérées, alors que les plans d’investissement en Allemagne et en Italie et la bonne dynamique espagnole pourraient permettre des surprises.

Parmi les thèmes que nous suivons, les plus fortes progressions reviennent aux métaux, au nucléaire, à la défense, aux semiconducteurs, à l’espace et à la technologie chinoise, qui affichent 30 à 90% de hausse en 2025. L’intelligence artificielle affiche une progression moins stellaire, en raison de l’effet $ et de certains sous-secteurs moins performants, dans le logiciel notamment. Sport, cybersécurité, luxe, marques et cryptos affichent une performance négative. En 2026, en première approche, on pourrait aussi regarder les classes moyennes américaine et chinoise, en raison des plans de relance ciblés, l’énergie, la cleantech, et au sein de l’intelligence artificielle, les bénéficiaires des gains de productivité (innovation médicale par exemple) plus que les hyperscalers. Certains de ces thèmes sont accessibles en fonds actifs ou ETF, d’autres nécessitent des produits dédiés.

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All the king’s men, excellent roman de Robert Penn Warren (et prix Pulitzer en 1947), raconte l’ascension d’un leader populiste et corrompu.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

La semaine est mitigée pour les indices américains, dominés par les menaces sur l’indépendance de la Fed et des résultats bancaires en demi-teinte, négative pour le CAC 40, et plus robuste en Asie où le thème technologique prend le dessus.

Après les droits de douane de Trump, la carte du commerce mondial continue à évoluer avec l’accord UE-Mercosur.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, Jerome Powell, mis en cause par le DoJ, se fend d’une déclaration dénonçant les menaces du président dans une vidéo qui devient virale. Treize anciens officiels de la Fed, dont ses précédents présidents Bernanke, Yellen et Greenspan, publient un communiqué de soutien, de même que la BCE, la BOE et la Banque du Canada. A part ça, l’optimisme repart un peu dans les PME, l’inflation est stable (2,7%) grâce au ralentissement des prix de l’énergie, les demandes de prêts hypothécaires explosent la deuxième semaine de janvier alors que les taux à 30 ans se rapprochent de 6%, et les ventes de logements existants accélèrent en décembre. Les nouvelles inscriptions au chômage baissent un peu, et le marché de l’emploi reste sur sa tendance low firing, low hiring. Un accord avec Taiwan baisse les droits de douane en échange d’investissements massifs du pays dans la production de puces sur le sol américain ; à l’issue de quoi la Chine pourra faire ce qu’elle veut du territoire ?

L’excédent commercial européen surprend largement à la baisse, les exportations diminuant de plus de 3% (-20% pour celles vers les Etats-Unis), les importations de 1% (-7% en provenance des Etats-Unis, +4% de la Chine). La production industrielle (novembre) accélère. L’indice Sentix de confiance des investisseurs, négatif quasiment sans interruption depuis près de 4 ans, montre une nette amélioration.  

Au Japon, l’enquête Economy Watchers signale un tassement sur les conditions actuelles, tandis que mes agents économiques restent positifs sur le futur, ce que confirme l’accélération de la croissance des prêts. L’indice Tankan (manufacturier) enregistre néanmoins une baisse. Les taux poursuivent leur remontée et se rapprochent du seuil qui remet en question le carry trade.

Les exportations chinoises sont toujours en pleine forme (+6,6% en décembre), malgré la baisse de 30% des exporation vers les Etats-Unis, et les importations augmentent fortement.

Selon une étude de la BCE, les frictions sur le commerce intra-européen sont plus coûteuses que les droits de douane les plus élevés infligés par Trump. Les analystes évaluent à 67% sur les biens et 95% sur les services le coût des différences de réglementations nationales, la lourdeur des procédures administratives et les pratiques anti-concurrentielles.

Micro 🔬

Les financières américaines décrochent après la demande de Trump de plafonner pendant un an les taux d’intérêt des cartes de crédit à 10%. Pour préparer les midterms, c’est un peu moins fatigant que d’enlever un président en exercice, et tout aussi efficace. Elles inaugurent également la saison de résultats avec des performances mitigées : résultats décevants chez JP Morgan, en raison notamment d’une baisse de 5% des honoraires de la banque d’investissement alors que la banque avait annoncé en décembre une hausse comprise entre 0 et 5% ; décevants chez Wells Fargo et Citigroup ; satisfaisants pour Bank of America et positifs pour Goldman Sachs et Morgan Stanley grâce à la reprise du M&A et au trading. La croissance des prêts est globalement robuste pour les banques commerciales et la qualité de crédit est plutôt en amélioration. Le marché s’inquiète néanmoins de l’évolution future de la marge d’intérêt (dans un contexte de baisses de taux) et d’indicateurs avancés de qualité de crédit qui montrent une dégradation.

Alphabet dépasse la capitalisation de 4 000 Md$, devenant la deuxième capitalisation mondiale devant Apple.

Les résultats de TSMC, en hausse de 35% (sur un chiffre d’affaires en hausse d’environ 20% publié la semaine dernière) dépassent confortablement les attentes. Le groupe annonce des capex en hausse d’environ 30% en milieu de fourchette en 2026, un petit ralentissement par rapport à 2025, mais un niveau largement suffisant pour relancer les titres technologiques dans le monde.

Le transporteur JB Hunt publie des résultats sans relief qui confirment la faiblesse du secteur manufacturier américain, notamment sur les biens de consommation discrétionnaire, mais ne mettent plus en évidence de dégradation.

L’anti-trust chinois ouvre une enquête pour abus de position dominante sur Trip.com (plateforme de réservation de voyages).

Le chiffre d’affaires du groupe Richemont est fortement pénalisé par l’évolution des devises au dernier trimestre, affichant une croissance de 4% en publié contre 11% hors effet de change. La division joaillerie (75% du groupe avec Buccellati, Cartier, Van Cleef & Arpels et Vhernier) affiche 14% de croissance organique.

Deux jugements fédéraux invalident une décision de Trump sur les projets éoliens offshore d’Equinor et Orsted cette semaine.

La minute innovation 🧚🏻

Smart rings are all the rage. Si les notifications de votre montre connectée vous agacent, le tracker de santé en vogue est la bague connectée. Celle d’Oura par exemple (900 M$ de levée en octobre dernier sur une valorisation de 11 Md$).

OpenAI et Anthropic entrent sur le marché de la santé. Côté consommateur pour le premier, qui va lancer un ChatGPT Health permettant de poser des questions en liant le module à son dossier médical et à ses trackers santé ; côté médecins pour le second, avec une version de Claude, entraînée sur des publications scientifiques, aidant les médecins à établir leur diagnostic et à écrire leurs notes (OpenAI teste actuellement une version équivalente de ChatGPT avec quelques hôpitaux). Aucune des deux sociétés ne publie de données sur la fiabilité de ses diagnostics. Reste à voir si elles parviendront à créer la confiance qui a fait défaut à Google, qui a abandonné récemment une décennie d’efforts sur le sujet.

Recomposition progressive des marchés mondiaux 🚜

Que penser de l’accord avec le Mercosur (Brésil, Argentine, Paraguay, Uruguay), dont la signature a été approuvée par le Conseil de l’UE le 9 janvier dernier ? Pour mémoire, il crée une zone de libre-échange (suppression d’environ 90% des droits de douane) couvrant environ 750 millions de consommateurs et 20% du PIB mondial. Au-delà des taxes, il permet aux entreprises européennes un accès élargi aux appels d’offres publics des pays du Mercosur, protège 344 indications géographiques (IG) européennes, dont 63 françaises, contre les imitations (fini le Roquefort cheese spread Kraft), et ouvre à l’Europe l’accès à des ressources en métaux critiques (lithium, graphite et terres rares) avec des taxes réduites.

Les principaux vainqueurs de l’accord sont l’automobile (droits de douane actuels de 35%) et les pièces détachées, les vins et spiritueux (20 à 35%), les produits laitiers (28%), le chocolat et la confiserie (20%), et la chimie et la pharmacie (14 à 18%). Les secteurs perdants : l’élevage bovin, qui doit faire face à une nouvelle concurrence avec un quota de 99 000 tonnes par an à un droit réduit de 7,5%, l’élevage de volailles (quota de 180 000 tonnes à droit nul), les producteurs de sucre et d’éthanol (quotas de 190 000 et 650 000 tonnes respectivement). Pour les bovins, cela ne représente que 1,5% de la consommation totale de l’UE, mais les importations seraient concentrées sur les pièces nobles et pourraient représenter 15 à 20% de l’offre : le coût de production du bœuf brésilien est inférieur de 30 à 50% à celui du bœuf français. Pour les volailles, c’est 1,3% de la consommation de l’UE. La France importe déjà plus de 50% de sa consommation (essentiellement pour la restauration hors domicile et les produits transformés).

Les principaux motifs d’opposition sont au nombre de trois : concurrence déloyale, accélération de la déforestation, et destruction de l’agriculture française. Le premier est partiellement vrai : l’UE interdit les hormones de croissance, mais les contrôles sont insuffisants, et impose le respect de ses LMR (Limites Maximales de Résidus), mais pas une production dans les mêmes conditions qu’en Europe, c’est-à-dire dépourvue d’antibiotiques de croissance ou de certains pesticides interdits. En ce qui concerne la déforestation, notamment dans les zones sensibles, l’accord peut augmenter les échanges de bétail et de soja, entraînant une pression supplémentaire sur les écosystèmes comme l’Amazonie, le Cerrado ou le Gran Chaco, mais s’il n’y a pas de consensus scientifique, les quelques études disponibles montrant un impact anecdotique par rapport à la surface qui disparaît malheureusement déjà chaque année ; reste que le décalage du règlement UE destiné à s’assurer que les produits ne soient pas issus de terres déboisées après 2020 (EUDR) est très contestable. Enfin, pour l’agriculture française, l’accord ne fait que révéler des faiblesses existantes : la délocalisation de la production de volaille a déjà eu lieu, et le prix des bovins est à un plus-haut en raison de la baisse considérable du cheptel (-10% en 5 ans) : les importations vont plutôt combler un déficit de production. On ne peut que déplorer la perte de notre souveraineté alimentaire, mais cet accord n’y change pas grand-chose.

L’impact sur la croissance économique est estimé à 0,1 à 0,3% de PIB pour l’UE, avec parmi les gagnants l’Allemagne, l’Espagne et le Portugal, et à 0,5 (Brésil) à 1,1% (Uruguay) pour les pays du Mercosur. Le Brésil conforte sa place de premier producteur agricole mondial et favorise sa consommation intérieure grâce aux baisses de prix des produits importés, au détriment d’un choc de productivité probable pour son industrie manufacturière, et pour son économie en général.

Les échanges de l’Amérique latine avec la Chine représentaient environ 20% de ceux avec l’Europe en 2000, ils sont maintenant supérieurs de 50%. Cet accord porte à 95% du PIB la couverture de l’Amérique latine par l’UE, alors que les Etats-Unis et la Chine ne sont respectivement qu’à 44 et 14%. Il va réduire les importations de bœuf, de soja, de voitures et machines-outils américains et mettre fin à la contrefaçon des appellations protégées européennes par les marques américaines sur ces marchés, pénalisant leurs groupes agro-alimentaires.

In fine, il semble que l’accord soit positif sur le plan géopolitique, et sur le plan économique : 10 à 30 points de PIB, cela peut sembler modeste, mais la croissance de la zone € n’est attendue qu’à 1,2% en 2026. Au détriment d’une distorsion de concurrence regrettable mais relativement mineure et correctible avec les bons contrôles, et d’un impact environnemental probablement neutre dans la mesure où la production en question aurait trouvé preneur en Chine, sans éluder la question cruciale de la protection des poumons de la planète, et en espérant que l’Europe sera meilleur garde forestier que la Chine. Boursièrement, à voir la réaction des nombreux titres concernés, des éleveurs brésiliens au volailler français, en passant par l’automobile allemande, l’impact n’est pas majeur à ce stade, mais mérite d’être étudié à plus long terme.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés choisissent de saluer l’opération Absolute Resolve, portés également par le thème de l’IA et la reprise du M&A.

Le Venezuela est-il investissable ?

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’ISM manufacturier reste bloqué sous 50 pour le dixième mois d’affilée, celui des services surprend positivement. Les créations d’emploi sont décevantes et encore une fois concentrées dans l’éducation, la santé et l’hôtellerie. Les inscriptions au chômage confirment les tendances des derniers mois : des licenciements à un rythme mesuré mais constant, des recrutements au ralenti.  Le taux de chômage revient néanmoins au niveau d’octobre (4,4%). Les demandes de prêts hypothécaires baissent encore fortement, et Trump demande à Fannie Mae et Freddie Mac, qui garantissent la moitié des prêts immobiliers américains, d’acheter pour 200 Md$ d’obligations afin de faire baisser les taux hypothécaires. Le sentiment des consommateurs (indice du Michigan) reste tout sauf flamboyant mais remonte pour le troisième mois d’affilée.

En Europe, l’activité dans la construction est toujours en baisse, mais s’améliore pour le troisième mois d’affilée grâce au marché allemand, tandis que France et Italie restent fortement pénalisées. L’inflation ralentit, à 2% en décembre pour la zone €, 0,7% pour la France. Le taux de chômage baisse à 6,3% (novembre), mais la confiance du consommateur reste fortement négative. Les ventes au détail montrent néanmoins une accélération pour le troisième mois d’affilée.  

Au Japon, les taux longs poursuivent leur remontée, et l’adjudication de 10 ans se fait au-dessus de 2%. L’adjudication de 30 ans se passe bien, tant mieux pour tout le monde car un nouveau débouclage du carry trade pèserait sur les marchés. Les dépenses des ménages (novembre) surprennent fortement à la hausse, de même que l’indicateur économique avancé.

En Chine, les PMI de décembre indiquent une poursuite de l’expansion à son rythme plus modéré des derniers mois, tandis que les prix à la consommation augmentent pour le troisième mois d’affilée et affichent un plus-haut de deux ans. Le risque déflationniste est donc écarté à ce stade, même si les prix à la production, en baisse, sont à surveiller. Le promoteur immobilier China Vanke préparerait une restructuration de sa dette.

Micro 🔬

En attendant le début de la saison de résultats aux Etats-Unis je démarre l’année avec mon chouchou. Les livraisons de Tesla déçoivent au T4 avec une baisse de 16%, mais rebondissent en décembre en Chine. Retour sur les promesses d’Elon : en mars, Musk promet que ses robotaxis seront accessibles à la moitié de la population des Etats-Unis fin 2025, en octobre il projette un lancement dans 8 à 10 métropoles américaines, et il termine l’année avec des voitures supervisées par des humains à Austin et San Francisco. En mars, toujours, l’objectif est de 5 000 robots Optimus avant la fin de l’année, il passe par la suite à 2 000 et il y en a peut-être quelques centaines mais il y avait encore une petite chance, selon une déclaration d’août, pour que le Starship de SpaceX aille sur mars en 2026, piloté par Optimus. Sauf que depuis quelques mois, il parle de datacenters dans l’espace, il va sûrement devoir prioriser. Sinon, X devait lancer X Money avec Visa avant d’être opportunément racheté par xAI (et de lancer le service « en interne »), qui n’a pas lancé Groq 5 mais lève 20 Md$ cette semaine, on y revient dans la section Innovation.

MSCI annonce renoncer pour l’instant à changer le traitement des bitcoin treasury companies. Alors que le leader des indices boursiers voulait exclure les sociétés dont la crypto représentait plus de 50% des actifs, elle décide finalement d’engager une consultation plus large sur le traitement des sociétés non opérationnelles. Strategy ne sera donc pas exclu de l’indice à court terme.

Le chiffre d’affaires de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (fournisseur d’Nvidia et Apple) affiche 20% de croissance au dernier trimestre, au-dessus des objectifs

Warner Bros rejette l’offre de Paramount.

Samsung enregistre un triplement de ses résultats (encore provisoires) au dernier trimestre, grâce à la demande de mémoire associée aux puces Nvidia. Les prix de la DRAM (mémoire vive dynamique) ont augmenté de 30% en séquentiel au dernier trimestre, celle de la NAND (mémoire flash) de 20%. L’électronique grand public va enregistrer des hausses de prix.

Et puisque cette rentrée est malheureusement placée sous le signe des énergies fossiles (cf dernier paragraphe), ajoutons les discussions en cours pour un rachat de Glencore par Rio Tinto, ce qui créerait un géant du cuivre et signerait le retour de Rio vers les mines de charbon dont elle s’était délestée.

La minute innovation 🧚🏻

Atlas, le robot humanoïde de Boston Dynamics, entre en production. Il sera déployé en premier lieu chez Hyundai et Google DeepMind. Ses caractéristiques sont présentées dans cette vidéo, et sa présentation au CES cette semaine, où il est introduit par une danse de robots chiens, ici.

xAI lève 20 Md$ sur une valorisation de 230 Md$, auprès notamment de son fournisseur Nvidia, pour développer Grok 4, Grok Voice, Grok Imagine (génération d’images et de vidéos) et Grok 5. Pour Grok Imagine, c’est déjà bien avancé, avec ce bouton edit qui fait scandale cette semaine puisqu’il permet de retirer les vêtements d’une photo. La société aurait généré environ 200M$ de chiffre d’affaires sur les 9 premiers mois de l’année (on track pour faire la moitié de son objectif dit-on, les chiffres n’étant pas publics), et brûlé environ 8 Md$ de cash.

Brut, mode d’emploi 🛢️

La première résolution 2026 de Trump se nomme donc Absolute Resolve et se traduit par l’intervention du 3 janvier, dont nous n’étudierons ici que les conséquences macro et microéconomiques.

Petit rappel en préambule : les principales références du prix du pétrole sont le WTI (West Texas Intermediate), un pétrole léger et à faible teneur en soufre, idéal pour produire de l’essence, et qui reflète essentiellement la dynamique offre-demande aux Etats-Unis ; le Brent de mer du Nord, de qualité comparable, utilisé comme référence pour une large part des échanges internationaux ; et Dubai/Oman, pour une partie des flux du Moyen-Orient vers l’Asie. Pour les bruts plus lourds et/ou plus soufrés, principalement utilisés pour produire du diesel, du bitume et, via la cokéfaction, du coke de pétrole et des fiouls résiduels, les prix sont exprimés en différentiels par rapport à ces trois références, par des grades comme le WCS (Western Canadian Select) au Canada, ou le Merey au Venezuela.

Le Venezuela produit 8 à 900 000 barils par jour, environ 25% de ce qu’il produisait en 1974 et moins de 1% de l’offre mondiale. Ces derniers temps majoritairement destinés à la Chine, une des rares à braver l’embargo américain, à l’aide des vaisseaux « fantômes » que les Etats-Unis arraisonnent ces jours-ci. C’est un brut très lourd et visqueux qui doit être traité dans des raffineries spécialisées : les raffineries indépendantes du Guangdong en Chine, et celles du Golfe du Mexique (ou Golfe des Etats-Unis).

Le marché du pétrole était excédentaire en 2025, et l’année s’est soldée par des stocks terrestres élevés, des volumes sur l’eau encore plus, et des prix à un plus-bas de 4 ans. Une augmentation du surplus était attendue par le consensus (IEA, OPEP) au premier semestre 2026. Bref, à court terme, personne n’a besoin du pétrole vénézuélien : à horizon 1 à 2 ans, les quelque 400 000 b/j supplémentaires qui pourraient être récupérés ne feraient que peser un peu plus sur les cours. A horizon 2030-2040, les choses sont moins claires : sur les projections actuelles de consommation, y compris d’IA, et en l’absence de récession, le marché pourrait se retrouver en déficit, et les Etats-Unis, redevenus indépendants énergétiquement « grâce » au pétrole de schiste, aussi, leur production étant probablement à quelque cinq ans du plateau. Et là, des réserves connues, sans coûts d’exploration, pourraient se révéler intéressantes. Reste que pour revenir à la situation pré-Chaves, il faudrait probablement 15 ans et 100Md$ à 180 Md$ d’investissements selon les sources. L’engagement d’investissements à long terme par des sociétés qui ont été expropriées deux fois en soixante ans, sous la protection d’un président dont le mandant arrive à échéance dans trois ans, ne tombe pas sous le sens. Ininvestissable, a déclaré le DG d’Exxon.

Qui sont les perdants et les gagnants ? Diplomatiquement, c’est un camouflet pour la Chine ; économiquement, c’est moins clair, les chiffres chinois et vénézuéliens fiables étant rares, mais les investissements chinois dans le pays, conséquents sous l’ère Chaves, avaient plongé sous Maduro – on évoque 12 à 20 Md$ de dettes gagées sur des barils désormais sous contrôle américain. Autres perdants, les raffineurs indépendants chinois, aux marges tellement faibles qu’elles ont besoin de ce brut très décoté, mais même leur gouvernement ne tient pas tellement à les voir survivre. Enfin, le prix du pétrole devrait rester sous pression.

Les gagnants : à la marge et à très court terme, les producteurs de brut canadiens, vers lesquels se tournent les raffineurs chinois cette semaine pour remplacer les livraisons vénézuéliennes ; les raffineurs du Golfe du Mexique susmentionnés, dont les coûts d’approvisionnement baisseraient s’ils avaient accès au brut vénézuelien, mais qui opèrent déjà à 100% de leur capacité ; les services pétroliers, essentiellement américains, puisqu’ils seront probablement les seuls à pouvoir opérer, et surtout à être sûrs d’être payés, le pétrole étant sous contrôle américain ; certaines majors américaines ; et bien sûr la dette souveraine, les obligations de la compagnie nationale (PDVSA), et le marché actions local, pour ceux qui y ont accès.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés rebondissent grâce aux résultats de Micron et à des données macro ne remettant pas en cause le scénario d’assouplissement monétaire.

Rétrospective 2025 : développements, tops and flops.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les chiffres sont encore perturbés par le shutdown et l’incertitude reste élevée sur les chiffres. L’emploi non agricole montre une forte baisse en octobre en raison des départs de fonctionnaires, et un gain en novembre, centré sur les services de santé et dans une moindre mesure la construction. Le taux de chômage passe de 4,4 à 4,6%. Les indicateurs d’activité (PMI et indices des Fed régionales) restent médiocres en décembre, mais le ralentissement marqué de l’inflation rassure les marchés : à 2,7% en novembre après 3% en septembre, les prix suggèrent que le pic d‘inflation est passé, même si ces données tronquées par le shutdown laissent les économistes sceptiques.

L’activité de la zone € ralentit en décembre, pénalisée par la France et l’Allemagne, à en juger par les PMI décevants : ralentissement dans les services, et poursuite de la contraction dans le manufacturier. L’optimisme domine en revanche pour le futur et le ZEW remonte. Enfin, la confiance du consommateur reste mal orientée. La BCE laisse ses taux inchangés et revoit ses attentes de croissance à la hausse. L’interdiction totale des véhicules thermiques en 2035 était un objectif trop agressif dès le départ ; passer de 100% à 90% l’objectif de réduction des émissions de CO2 pour les flottes des constructeurs ne résout ni le problème écologique, ni le problème industriel.

Au Japon, les indicateurs sont au vert : l’indice Tankan de sentiment dans le secteur manufacturier remonte encore pour les grandes entreprises, et plus encore pour les petites. Le petit tassement du PMI composite ne remet pas en cause une expansion qui dure depuis neuf mois. Les exportations surprennent favorablement, et l’inflation, bien que ralentissant légèrement en novembre, reste assez forte pour que la BoJ relève son taux directeur à 0,75%, un plus-haut depuis 1995 ; elle indique qu’elle va poursuivre son resserrement monétaire, mais un peu mollement à en juger par la baisse du JPY sur l’annonce.

En Chine, les signaux sont moins encourageants : la baisse du prix des maisons neuves, qui montrait des signes d’essoufflement depuis octobre, semble s’accentuer de nouveau, la production industrielle ralentit un peu, les ventes au détail beaucoup. Seuls points positifs : les investissements étrangers baissent encore, mais marginalement désormais, le chômage urbain reste faible à 5,1%, et les dirigeants chinois, réunis en Politburo, déclarent que le soutien à la demande intérieure devient prioritaire, via une politique fiscale plus proactive et une politique monétaire modérément accommodante. Il va quand même falloir attendre les détails, qui ne seront probablement pas communiqués avant l’ouverture de la session parlementaire annuelle en mars.

Micro 🔬

Warner Bros Discovery demande à ses actionnaires de rejeter l’OPA hostile de Paramount Skydance en raison notamment de doutes sur sa capacité à la financer. Et le gendre de Trump, dont la participation financière était symbolique, le soutien moins, se retire du projet cette semaine.

Les documents réglementaires déposés par Oracle à la SEC le lendemain de sa publication de résultats (la semaine dernière) font apparaître 248 Md$ d’engagements futurs de location, principalement liés aux datacenters, contre environ 100Md$ à la fin du trimestre précédent. Ces contrats de très longue durée sont inscrits hors bilan, mais représentent des obligations financières fermes à long terme. Le titre rebondit vendredi, à la faveur du deal TikTok notamment, mais la question du financement de ses investissements massifs en infrastructure reste entière : Blue Owl Capital, son partenaire historique, se serait retiré du financement d’un projet d’environ 10 Md$ destiné à OpenAI (Stargate).

Ce n’est pas grave, puisqu’on apprend également cette semaine qu’Amazon envisagerait d’investir 10 Md$ dans OpenAI, à qui il vendrait alors ses puces Trainium. Economie circulaire, toujours.

Après Moore Threads, c’est MetaX Integrated Circuits, un fabricant de GPUs pour les développeurs d’IA, qui crée l’événement à la bourse de Shanghai en prenant près de 700% le jour de son IPO. On estime que les produits de la société ont deux à trois ans de retard sur les puces d’Nvidia.

Et toujours dans l’IA, les résultats du fabricant de semiconducteurs Micron Technology fournissent l’un des rares indicateurs positifs de ces dernières semaines : le trimestre est excellent (chiffre d’affaires en hausse de 57%, amélioration de la marge brute), et les objectifs annuels également, grâce à la forte demande de mémoire pour les datacenters IA. Préparez-vous à payer vos smartphones et vos PC plus cher en raison de la pénurie de composants mémoire.

Entre la hausse des taux et du prix des maisons et un marché de l’emploi plus difficile, l’immobilier américain reste à la peine : les résultats des constructeurs Lennar et KB Homes déçoivent, notamment sur les prises de commandes. L’indice NAHB de sentiment des promoteurs immobiliers, publié cette semaine, remonte un peu mais reste dans le territoire de (forte) contraction qu’il a rarement quitté depuis trois ans, et pour le deuxième mois consécutif, 40% des constructeurs déclarent avoir baissé leurs prix en décembre.

Les résultats de Fedex sont encourageants et le groupe relève ses objectifs annuels. La demande intérieure est résiliente, l’international est affecté notamment par la baisse des livraisons depuis la Chine, une de ses lignes les plus rentables, et globalement Fedex n’attend pas de reprise généralisée du commerce mondial.

Nike est encore sanctionnée sur des résultats trimestriels mettant en évidence une baisse de chiffre d’affaires de 17% pour la Chine et de 30% pour la marque Converse, et des prévisions d’une baisse globale pour le trimestre en cours (après une hausse de 1% au dernier trimestre).

Bytedance apporte finalement les opérations de TikTok sur le territoire des Etats-Unis à une joint-venture dans laquelle les investisseurs américains, menés par Oracle, d’une part, et ByteDance et certains de ses investisseurs d’autre part, se partageront le capital à parts égales. L’opération, qui doit se conclure le 22 janvier, implique que la jv opère indépendamment et contrôle les données, le contenu et la sécurité de l’algorithme de l’app.

La minute innovation 🧚🏻

Waymo, la division conduite autonome d’Alphabet, s’apprête à lever 15 Md$ sur une valorisation de 100 Md$.

L’éditeur de dictionnaires Merriam-Webster sort son mot de l’année : slop, qui définit « du contenu numérique de mauvaise qualité produit en quantité par l’intelligence artificielle. »

Yann LeCun lèverait 500 M$ sur une valorisation de 3 Md$ pour AMI (Advanced Machine Intelligence) Labs. On compte sur lui pour avoir un champion national. Attention quand même à la taxe sur les holdings.

Ce qu’il faut retenir 💡

C’est l’heure des rétrospectives. Pour vifargent.io, on compte en 2025 :

- Le lancement de la webapp (merci Marc), qui permet de renseigner les éléments de connaissance clients (KYC) en ligne, de consulter des propositions d’investissement lorsque les formulaires sont renseignés (pas pour être intrusifs, mais parce que c’est une obligation réglementaire), de vous informer sur de nombreux thèmes d’investissement (work in progress pour ajouter plus de critères), et de vous former.

- La mise à disposition de la formation en module personnalisé et indépendant de l’offre d’investissement pour les corpos qui souhaitent l’offrir à leurs salariés ou à leurs clients.

- 42 newsletters et autant de posts LinkedIn.

- De nombreuses recommandations d’allocation et due diligences de partenaires et de supports (fonds et ETF, coté et non coté, titres vifs, produits structurés), là aussi réservées aux personnes ayant renseigné leurs KYC, là aussi parce que ma petite boîte est régulée (je sais, j’aurais dû faire influenceuse Tik Tok, c’est moins contraignant).

A venir : retour sur les paniers thématiques, dashboard de suivi de portefeuille, et partenariat banque/assurance, toujours avec une approche thématique (à ceux d’entre vous qui nous suivent, faites-nous signe : travail sérieux, audience de qualité, écriture inclusive prohibée).

Côté conseil, nos principaux tops and flops :

Tops :

- Allocation actions privilégiant la Chine (+16% cette année malgré la baisse récente), les small caps japonaises (17% sur la part hedgée, 5% sur le petit pari en monnaie locale…miser sur la hausse du JPY ne s’appelle pas pour rien le widow maker, mais il y avait quelques arguments pour un pari contrariant), les midcaps européennes (+29%), la biotech (+16% - nous reviendrons sur les thèmes début 2026).

- Quelques titres vifs que la réglementation m’interdit de nommer (de 20 à 80%).

- Just for fun, le short Strategy (45%) 😁

Flops :

- Pas de renforcement du S&P 500 en avril (+25% en € depuis le point bas).

- Abandon prématuré des minières Pan American Silver et Kinross Gold, initiées en avril 2024 et vendues un an plus tard après respectivement 40 et 130% de hausse…et avant un doublement.

- Just for fun, les (petits car même si je ne peux pas résister je connais la probabilité de succès) shorts occasionnels sur Tesla. Ca défoule mais c’est presque invariablement perdant 🤕

Pour finir, en cadeau puisque c’est la saison, quelques outils :

- Si, comme nous, vous souhaitez héberger les données de vos clients en France, testez Scaleway. Vos développeurs sont plus habitués à Amazon Web Services, mais si on veut un cloud souverain il va falloir se mobiliser. En plus, ils nous ont intégrés dans leur programme startups, avec des crédits de stockage de données très supérieurs à nos besoins. 🙏

- Pour les maniaques de l’EBITDA retraité (utile entre autres pour fiabiliser les multiples de valorisation en M&A et Private Equity), les sociétés de gestion sensibles à l’indépendance du conseil, ou les particuliers désireux de consulter le travail d’analystes indépendants sur plus de 500 valeurs européennes, notre partenaire AlphaValue vous offre un test de sa plateforme.

- Et ce coup de cœur qui nous a amenés à développer notre propre formation gamifiée à la finance (à offrir à vos ados ici, ça leur coûtera moins cher à tous égards que les influenceurs insta, Eric Larchevêque compris) : brilliant.org, quelques crans au-dessus de nous pour l’interface et pour le nombre d’abonnés (ça viendra), spécialisé dans les sciences et diaboliquement intelligent et addictif.

Vous pouvez nous contacter par retour d’email ou sur ce lien.

Joyeux Noël et rendez-vous le 10 janvier.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Alors que la Fed acte la baisse de taux attendue, Oracle et Broadcom gâchent la fête et entraînent le Nasdaq à la baisse, tandis que les autres indices américains, et les marchés européens et surtout asiatiques résistent mieux.

L’Institute of International Finance alerte sur la trajectoire de la dette globale.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, la hausse des inscriptions hebdomadaires au chômage inquiète le marché, alors que les autres statistiques d’emploi (JOLTS, ADP) sont sensiblement meilleures que ces derniers mois. Seuls deux gouverneurs de la Fed votent contre la baisse de 25 bps, un (Stephen Miran) pour une baisse de 50 bps, et Powell laisse entendre que la Fed pourrait faire une pause. Les gouverneurs augmentent leurs attentes de croissance pour 2026 de 1,8% à 2,6%.

« They talk too much, and they’re not producing », dit Trump des Européens. Mind your own business, même si vu de Paris on aurait tendance à être d’accord. « J’ai un point de vue légèrement différent sur l’Europe. Elle a des atouts formidables, mais elle est passée de 90 % du PIB américain à 65 %. » : le patron de JP Morgan livre ici ses constats, et s’inquiète de l’avenir des Etats-Unis avec une Europe affaiblie. Les déclarations d’officiels de la BCE indiquent une politique moins accommodante ; les marchés affectent une probabilité de 30% à une hausse de taux l’année prochaine. La Banque de France s’apprête à relever ses prévisions de croissance pour 2025 et 2026. 1% l’année prochaine, pas fou et très insuffisant pour rembourser la dette.

Au Japon, après 7 mois de hausse ininterrompue, l’enquête Economy Watchers se dégrade, reflétant les inquiétudes sur l’inflation. Même signal pour l’indice manufacturier Tankan, qui chute en décembre après avoir atteint un plus-haut de 4 ans le mois dernier.

Les dirigeants chinois, réunis en Politburo, déclarent que le soutien à la demande intérieure devient prioritaire, via une politique fiscale plus proactive et une politique monétaire modérément accommodante. Les détails ne seront probablement pas communiqués avant l’ouverture de la session parlementaire annuelle en mars. Et en attendant, les exportations de novembre surprennent encore à la hausse.

Micro 🔬

Trump autorise Nvidia à vendre ses puces H200 à des clients « approuvés » en Chine, moyennant une surtaxe de 25%. Intel et AMD sont également éligibles à cette exemption. Pékin pourrait limiter l’accès aux puces en question, et de toute façon l’exemption précédente (pour les H20), également annoncée en fanfare, n’est jamais entrée en vigueur. Un peu comme TikTok, dont le deal annoncé en septembre n’est toujours pas finalisé.

JP Morgan annonce que ses coûts opérationnels seront plus élevés que prévu l’année prochaine, en raison d’investissements stratégiques et d’une inflation structurelle.

Paramount Skydance Corp. lance une OPA hostile sur Warner Bros Discovery, torpillant l’acquisition annoncée par Netflix avec une offre de 30$ par actions. Investiront aux côtés de Paramount Affinity Partners, la société du gendre de Trump, et les fonds souverains d’Arabie Saoudite, du Qatar et d’Abu Dhabi, à qui Larry Ellison apporte sa garantie. Paramount s’est engagé à enclencher des changements majeurs chez CNN, qui tourne en dérision le président américain. Warner Bros devrait communiquer sa recommandation à ses actionnaires en fin de semaine prochaine.

Oracle perd plus de 10% le jour de sa publication : 14% de croissance de chiffre d’affaires, 34% pour la division cloud, des prises de commandes en hausse de 438%, mais aussi une révision à la hausse des attentes de capex pour l’année à fin mai de 35 à 50 Md$, à rapporter à 67 Md$ de chiffre d’affaires (objectif inchangé), et un free cash flow négatif de 10 Md$. Le lendemain, le titre s’enfonce encore, la société repoussant selon Bloomberg la date de livraison de certains des datacenters qu’elle développe pour OpenAI.

Même sanction boursière pour Broadcom, dont les composants accompagnent aussi bien les GPUs d’Nvidia que les TPUs de Google : les résultats trimestriels sont excellents, mais la société ne peut donner d’objectif 2026 pour le chiffre d’affaires lié à l’IA, et annonce que ce chiffre d’affaires a un impact négatif sur la marge du groupe.

Le patron d’IBM expose dans un podcast son calcul de coin de table : équiper un datacenter d’1 GW coûte environ 80 Md$, les annonces de l’industrie s’élèvent à 100 GW, soit 8 000 Md$, et selon lui il n’y a aucune chance que ces investissements génèrent un profit, ou couvrent même les intérêts. Il estime aussi qu’avec les approches actuelles, les chances d’atteindre une intelligence générale sont comprises entre 0 et 1%. Mais que l’IA n’est pas une bulle. D’ailleurs il dépense cette semaine 11 Md$ pour acheter Confluent, une plateforme de diffusion de données en temps réel, pour renforcer ses capacités dans l’intelligence artificielle.

Renault développera et produira deux modèles électriques de Ford, avec un premier lancement attendu début 2028. Le groupe américain réduit son empreinte européenne (il a annoncé récemment 4 000 licenciements) et privilégie désormais les partenariats.

La minute innovation 🧚🏻

Anthropic estime que l’usage de Claude diminue le temps de réalisation d’une tâche de 80%, et évalue le gain potentiel de productivité aux Etats-Unis à 1,8% par an sur la prochaine décennie. L’étude a été menée sur 100 000 « conversations » réelles, dont celles portant sur des recettes de cuisine, compare le temps passé avec une estimation du temps nécessaire à un humain, et ne prend pas en compte le temps passé sur la tâche en dehors du LLM, donc à prendre avec des pincettes.

OpenAI lance ChatGPT 5.2, qu’il présente comme plus efficace que 5.1 sur son benchmark interne, mais ne compare pas aux concurrents. La société reçoit aussi cette semaine 1 Md$ de Disney pour déployer ChatGPT dans la société, ses APIs dans ses produits, et autoriser pour trois ans l’utilisation exclusive de 200 de ses personnages dans Sora.

La startup de Yann LeCun sera basée à Paris. 🎉Détails en janvier.

SpaceX serait valorisée plus de 800 Md$ dans une vente secondaire, et préparerait une IPO fin 2026 sur une valorisation de 1 500 Md$, soit environ 100x le chiffre d’affaires attendu cette année. Les fonds levés (30 à 40 Md$ selon les estimations actuelles, ce qui en ferait l’opération la plus importante de l’histoire) seront notamment utilisés pour développer des datacenters dans l’espace, des usines de satellites sur la lune, et j’en passe. 🫧

Marchés développés, risques émergents?

Les marchés développés se transforment en marchés émergents sur bien des dimensions, de l’instabilité politique à la dette. Cette semaine, l’Institute of International Finance publie son rapport sur la dette globale : à fin septembre elle augmente de 26 trillions pour atteindre près de 346 trn$, soit 310% du PIB mondial, et ce avant même la mise en place des plans de relance annoncés au Japon, aux Etats-Unis, en Allemagne et en Chine. L’essentiel de l’augmentation vient des marchés développés.

La dette corporate augmente significativement, tirée par l’IA et la cleantech. A l’inverse, la dette des ménages, à 57% du PIB global, atteint un plus-bas depuis 2015, et là aussi ce sont les pays développés qui expliquent la baisse, reflet à la fois de taux d’intérêt plus élevés et d’un comportement plus prudent des ménages dans un environnement politique et macroéconomique instable.

En 2026, en sus des émissions souveraines prévues, qui augmentent d’année en année, 24 trn$ arrivent à échéance et devront être refinancées à des taux plus élevés. De plus, des poches de tension apparaissent sur la dette privée et financières : hausse marquée des taux d’impayés pour les titres adossés à l’immobilier commercial américain, remontée brutale des impayés sur la dette étudiante au plus haut jamais observé, toujours aux Etats-Unis, poches de stress sur le financement des datacenters (l’obligation 2035 d’Oracle traite depuis peu à un niveau assimilable à celui d’un « junk bond »). Enfin, la perspective d’une normalisation au Japon accroît le risque de débouclages de « yen carry trades » (positions financées en yen et investies en actifs mieux rémunérés) et de rapatriement des investisseurs japonais sur leur marché.

La Fed annonce cette semaine reprendre l’expansion de son bilan pour contrer la hausse récente des taux courts. Et quoi que pense Trump de la politique de sa banque centrale, le fait est que les baisses de taux directeurs déjà enclenchées ont plutôt accompagnées d’une remontée des taux à 10 et 30 ans. Soit les investisseurs sont optimistes sur la croissance future, soit ils font moins confiance au Trésor américain.

Le système est devenu structurellement plus fragile : niveaux de dette historiquement élevés, besoins de refinancement massifs et liquidité intermittente rendent les marchés développés plus sensibles à des mécanismes autrefois associés aux économies émergentes.

Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

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Les marchés sont globalement mieux orientés cette semaine, bénéficiant des anticipations d’une baisse de taux de la Fed la semaine prochaine, et du rebond des valeurs IA les plus pénalisées en novembre.

Code rouge chez OpenAI et nouveaux éléments de débat sur une bulle de l’IA.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’ISM manufacturier indique une contraction pour le neuvième mois d’affilée, celui des services reste en expansion. L’indice RealClearMarkets d’optimisme économique rebondit du plus-bas atteint pendant le shutdown tout en restant médiocre. Selon l’enquête ADP, le secteur privé a détruit 32 000 emplois en novembre ; cependant, les nouvelles inscriptions au chômage sont en baisse sensible cette semaine, et la confiance du consommateur rebondit en décembre (indice du Michigan), notamment sur la composante situation future et grâce notamment à l’anticipation d’une inflation moins marquée. Celle-ci, mesurée par le PCE, accélère un peu à 2,8%, mais la donnée est celle de septembre, donc peu pertinente. Trump annonce avoir choisi son candidat pour la Fed et attendre de lui des baisses de taux ; il annoncera son nom début janvier. Pour la première fois en plus de cinquante ans, le prix des maisons neuves est inférieur à celui des maisons existantes : les propriétaires de ces dernières ne vendent pas pour conserver leur taux d’emprunt bas, tandis que les promoteurs construisent plus petit et augmentent les promotions pour écouler leurs stocks.

Dans la zone €, l’inflation remonte à 2,2% annualisé en novembre, tirée par les services. Le taux de chômage (octobre) est stable à 6,4%. L’activité dans la construction décline à un rythme un peu moins soutenu (PMI de 44,5, en légère amélioration). Les ventes au détail progressent de 1,5% en octobre. L’ESMA pourrait superviser le marché financier unique, une évolution souhaitable pour constituer une union des marchés de capitaux, à condition qu’on ne se cantonne pas à la réglementation pour faire avancer le sujet.

Au Japon, si la baisse inattendue des dépenses des ménages n’est pas expliquée, l’indicateur économique avancé reste bien orienté et la confiance du consommateur s’améliore encore significativement. Le gouverneur de la BoJ évoque une action de la banque centrale lors du comité de décembre. Les adjudications d’obligations d’Etat à 10 et 30 ans remportent un franc succès.

En Chine, le PMI manufacturier officiel se redresse un peu en novembre mais celui des services passe en zone de contraction. Le PMI composite RatingDog (fourni par S&P) indique une poursuite de la reprise entamée il y a six mois, mais s’effrite pour le troisième mois d’affilée, aussi sur la composante services. Les dépenses liées aux services représentent 21% du PIB en Chine, 40% aux Etats-Unis.

Micro 🔬

Selon Salesforce, les dépenses de Black Friday et Cyber Monday ont crû deux fois plus vite globalement qu’aux Etats-Unis, une inversion de la tendance habituelle.

La fatigue du consommateur américain se reflète aussi dans les ventes des distributeurs : les ventes de Costco en novembre mettent en évidence un ralentissement, alors que Dollar General, plus bas de gamme, publie d’excellents résultats, une configuration commune quand la situation économique de la classe moyenne devient plus difficile.

Les résultats trimestriels de Salesforce sont bien reçus, pourtant ils ne remettent pas vraiment en cause la trajectoire négative du titre : le chiffre d’affaires afficher certes une hausse de plus de 8%, mais l’objectif pour le trimestre en cours n’est marginalement revu à la hausse que grâce à l’acquisition d’Informatica, et l’objectif de marge opérationnelle est revu à la baisse. Plus encourageant, les revenus d’Agentforce, la plateforme d’intelligence artificielle permettant de créer, personnaliser et déployer des agents autonomes, progressent de 330%.

D’autres indicateurs du marché de l’IA sont positifs cette semaine. Hon Hai Precision Industry (Foxconn) affiche une progression de 25% des ventes en novembre en raison d’une demande très soutenue dans la chaîne d’approvisionnement IA. Moore Threads Technology, un concurrent (pas encore tout à fait au point) chinois d’Nvidia, prend 425% le jour de son introduction à la bourse de Shanghai. En négatif, les ventes de Hewlett Packard Enterprise déçoivent fortement sur la partie serveurs, en raison du report de projets IA, mais c’est probablement un signe de détérioration des fondamentaux de la société, pas du marché de l’IA, puisque Dell a déjà fait état de tendances inverses.

Amazon lance la dernière version de sa puce destinée à l’intelligence artificielle, Trainium3, censée être plus efficiente et moins chère que les GPUs d’Nvidia.

D’après le Financial Times, Oracle, Softbank et Coreweave seraient en train de négocier un emprunt de 100 Md$ pour financer de l’infrastructure pour un contrat avec OpenAI.

Dans la cybersécurité, les résultats trimestriels d’Okta sont solides, de même que les objectifs pour le trimestre en cours ; spécialisée dans la gestion de l’identité, la société lance une solution de vérification de l’identité des agents IA qui devrait certainement répondre à une demande, mais le marché n’apprécie pas le refus du management de donner des indications sur les tendances pour l’année prochaine. CrowdStrike, spécialisé dans la sécurisation du cloud, subit aussi des prises de bénéfices après un très beau parcours cette année, et malgré des ventes en accélération et des objectifs ambitieux pour l’année prochaine. La société propose de nombreux services liés à l’IA, de l’automatisation des tâches de cybersécurité à la sécurisation des usages IA, mais sa valorisation le reflète.

American Bitcoin, la société de minage et d’accumulation de BTC (4 090 à date) créée par Eric et Donald Trump Jr, perd 50% à l’ouverture mardi, jour d’expiration du lock-up consécutif à un placement privé.

Malgré le rebond du Bitcoin, IBIT, l’ETF de BlackRock, enregistre une sixième semaine d’affilée de rachats nets.

Strategy annonce qu’il a établi une réserve de trésorerie (i.e. émis des actions) s’élevant à 1,4 Md$ pour payer ses dividendes. Et met à jour ses objectifs de résultat pour 2025, précédemment établis à 24 Md$, et désormais compris entre -5,5 et + 6,3 Md$. 🎪

Warner Bros. Discovery reçoit de nouvelles offres de Paramount Skydance, Comcast et Netflix, et entame des négociations exclusives avec ce dernier sur la base de 27,75$/action en cash et titres (près de 83 Md$ au total).  

Les ventes de Tesla s’effondrent dans la plupart des pays d’Europe en novembre (à l’exception de la Norvège et de l’Italie). La part de marché du groupe sur la période de janvier à octobre était de 1,6%, contre 2,4% à la même période l’année dernière. Au-delà de la personnalité controversée de son fondateur, le groupe fait face à la concurrence des hybrides et des marques chinoises.

La minute innovation 🧚🏻

PopEve peut prédire si des mutations génétiques sont susceptibles d’entraîner une maladie rare.

Aristotle, l’IA d’Harmonic, a résolu le problème numéro 124 d’Erdös, qui ne trouvait pas de solution depuis les années 90.

Samsung lance en décembre, pour l’instant seulement en Corée, le Galaxy Z TriFold, un smartphone qui se transforme en écran 10 pouces.

DeepSeek revient avec de nouveaux modèles dont la startup déclare qu’ils rivalisent avec GPT-5 d’une part (pour le raisonnement) et Gemini-3 Pro (pour le calcul mathématique). A une fraction du prix de ses concurrents.

Code rouge 🔴

Le mois dernier, selon The Information, Sam Altman envoyait un mémo à ses employés pour les prévenir de s’attendre à une ambiance tendue (« rough vibes ») en raison des progrès de Google, qui pourraient créer des freins temporaires au développement économique d’OpenAI, et leur demandait de se focaliser sur les projets les plus ambitieux (dont l’IA agentique). Cette semaine, dans un autre mémo, il déclare que la société entre en « code rouge », et suspend la plupart des projets secondaires (dont les agents IA) pour concentrer les ressources sur l’amélioration de ChatGPT (vitesse, fiabilité et raisonnement avancé).

Au-delà des débats sur la monétisation et la concurrence de modèles open source à bas prix sont apparues ces derniers temps de nouvelles controverses :

- Le financement des investissements dans l’infrastructure (sujet déjà abordé ici), ainsi que leur circularité (cf cette édition), qui met au centre de la chaîne des acteurs au bilan fragile, à commencer par OpenAI : 500 Md$ de valorisation, en passe de générer 20 Md$ de chiffre d’affaires annualisé, 115 Md$ de cash burn estimé jusqu’à une rentabilité prévue vers 2030. Reflet de la nervosité sur le montant des investissements, le coût de la protection contre un défaut augmente : après les CDS d’Oracle, au plus-haut depuis la crise financière, ceux de Microsoft se sont nettement écartés.

- Les amortissements des hyperscalers : la polémique peut paraître anecdotique par rapport aux montants en jeu globalement et à l’ampleur de la révolution technologique, mais Michael Burry considère que Meta, Microsoft, Alphabet et Amazon sous-estimeraient leurs amortissements de 176 Md$ entre 2026 et 2028 (environ 10% de leur résultat), en prolongeant la durée d’amortissement de leurs serveurs. Elle est effectivement passée de 3-4 ans à 6 ans fin 2023, même si Amazon est revenu à 5 ans en janvier de cette année, après avoir enregistré une dépréciation non négligeable de ses serveurs en 2024. Les géants de la tech US multiplié leur intensité capitalistique par deux à trois fois en très peu de temps, et se livrent dans l’IA à une concurrence frontale, alors que leurs quasi-monopoles et leur modèles asset-light faisaient historiquement leur attrait.

- La nécessité de cette course à la taille : Ilya Sutskever, le cofondateur d’OpenAI qui a quitté la société l’année dernière pour fonder Safe Super Intelligence, a déclaré récemment que l’ère de l’augmentation des modèles actuels (« brute scaling », c’est-à-dire toujours plus de données et de puissance de calcul) avait atteint ses limites et que pour atteindre l’intelligence artificielle générale, il faudrait de nouvelles avancées scientifiques, pas plus de GPUs (SSI utilise d’ailleurs principalement les TPUs de Google).

- Le coût de cette course à la taille, en termes de consommation énergétique (et son corollaire, de prix de l’énergie pour le consommateur) : dans les zones situées autour des datacenters IA aux Etats-Unis, les prix de l’électricité ont plus que doublé en cinq ans, et Bloomberg estime que si les datacenters étaient un pays, ils seraient le quatrième consommateur d’électricité dans le monde, derrière les Etats-Unis, la Chine et l’Inde, dès 2035.

Cette semaine, ces préoccupations sont passées au second rang et les titres les plus pénalisés en novembre, comme Softbank, proxy d’OpenAI, Oracle ou dans une moindre mesure Nvidia, ont rebondi.  Si on suit le graphe des investissements dans les infrastructures de communication au moment de la bulle internet publié ici par la Fed de Richmond, l’investissement dans les datacenters IA est encore dans une phase d’accélération par rapport à la « baseline » pré-IA. Dans le scénario historique des années 1990-2000, le pic d’investissement en infrastructures précédait de peu le sommet du marché actions ; par analogie (toutes choses égales par ailleurs), on pourrait en déduire que nous ne sommes probablement pas encore au pic des capex IA, et que, si bulle il y a, le sommet de marché pourrait intervenir avec un décalage de quelques années (deux si on extrapole le graphe). Caveat majeur : les montants investis aujourd’hui sont environ dix fois supérieurs, en dollars constants, à ceux de la bulle télécom-internet : l’ampleur du cycle le rend plus risqué.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Cette semaine écourtée sur la bourse américaine par Thanksgiving voit les marchés mondiaux rebondir, grâce à un revirement complet des attentes d’assouplissement monétaire de la Fed ; qui semblent seules à tenir le marché, dans un contexte macro flou et sans levée à court terme des incertitudes sur la dynamique IA.

S&P dégrade la note du stablecoin Tether, tandis que la France importe le concept de Bitcoin Treasury Company.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, à la suite des interventions dovish de gouverneurs de la Fed en fin de séance vendredi, puis lundi, les marchés se reprennent, portés par des probabilités d’une baisse des taux le 10 décembre passant de moins de 30% à plus de 80% en quelques jours. Des 4 candidats shortlistés par Trump pour la prochaine présidence de la Fed, le favori serait Kevin Hassett, directeur du National Economic Council, jugé le plus aligné et le plus redevable vis-à-vis du président américain (sic). Les données arrivent encore au compte-goutte consécutivement au shutdown, et la publication du PCE (inflation), décalée au 5 décembre, pourrait être encore reportée, laissant le prochain comité de la Fed à l’aveugle. Celles qui sont publiées sont dans l’ensemble médiocres : dégradation des indicateurs manufacturiers des Fed de Dallas, Richmond et Chicago, ventes au détail décevantes (une fois n’est pas coutume), emploi contrasté : le secteur privé a détruit 13 500 emplois par semaine au cours du dernier mois selon ADP, mais les inscriptions hebdomadaires au chômage sont un peu moindres que la semaine d’avant. Après le Michigan la semaine dernière, c’est au tour de l’indice de confiance du consommateur du Conference Board de décrocher, retrouvant presque le plus-bas d’avril. Les inquiétudes portent sur l’inflation, l’emploi et l’économie au sens large.  

L’inflation de novembre est à peu près stable dans les grands pays européens : 2,3% en Allemagne, 3% en Espagne, 1,2% en Italie et 0,9% en France. L’indice IFO du climat des affaires en Allemagne repart à la baisse, la confiance du consommateur se stabilise à des niveaux encore très déprimés. Les prêts aux entreprises de la zone € progressent de 2,9%, ceux au ménage de 2,8%, la plus forte progression depuis deux ans. La confiance, des consommateurs comme des industriels de la zone, reste faible.

Au Japon, le chômage est stable à 2,6% (septembre), et la confiance des ménages retrouve un plus-haut de dix mois. L’inflation à Tokyo ralentit un peu en novembre (2,7%). La production industrielle ralentit en octobre, les ventes au détail montrent en revanche une nette accélération.

En Chine, la croissance des bénéfices industriels pour les dix premiers mois de l’année ralentit, marginalement pour les entreprises étatiques, plus brutalement pour le secteur privé.

Dans son rapport semestriel sur la stabilité financière, la BCE alerte sur le risque pour la zone € lié à la baisse de crédibilité budgétaire et institutionnelle aux Etats-Unis.

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Micro 🔬

L’app d’Alibaba destinée à rivaliser avec ChatGPT, renommée Qwen, dénombre 10 millions de téléchargements la première semaine de son lancement. Elle sera intégrée ultérieurement à la plateforme de shopping du groupe. Par ailleurs, le groupe publie de bons résultats semestriels, confirmant l’accélération récente de sa division cloud (+34%) et le redressement des ventes dans l’e-commerce. Comme prévu, les marges baissent fortement, pénalisées par des investissements, qui touchent à leur fin, dans ses plateformes d’e-commerce (notamment dans la livraison en une heure qui fait fureur en Chine), et par ceux dans l’IA dont il confirme la poursuite. Enfin, la société annonce cette semaine le lancement de smartglasses proches des Ray Ban de Meta, mais moins chères d’environ 200$.

Dell Technologies publie des résultats solides et des objectifs supérieurs aux attentes pour le trimestre en cours. Le groupe souligne la forte demande pour ses serveurs dédiés à l’intelligence artificielle, une réassurance sur la dynamique mondiale des datacenters après le newsflow largement négatif de la semaine dernière.

Pour HP, c’est moins brillant : les résultats sont bons (autant que possible quand on vend des PC et des imprimantes), mais les objectifs 2026 déçoivent et la société annonce une vaste restructuration, avec la suppression de 4 à 6000 emplois dans le monde d’ici 2028, soit 10% des effectifs. La raison principale évoquée par la direction est l’adoption massive de l’intelligence artificielle par l’entreprise. Les suppressions toucheront en priorité les équipes de développement produit, les fonctions administratives, et le support clients.

Gemini 3, lancé la semaine dernière par Alphabet, a été entraîné intégralement sur les TPUs de Google, pas sur les GPUs d’Nvidia. Alphabet ne les utilise qu’en interne, mais envisage de les commercialiser. The Information relate d’ailleurs que Meta serait en discussions pour les utiliser en alternative aux GPUs d’Nvidia à partir de 2027. La même source remarque qu’une rumeur identique sur OpenAI en septembre avait été suivie de l’investissement fort opportun d’Nvidia dans cette dernière, à hauteur de 100 Md$, et qu’Nvidia a désormais des cash flows plus importants que ses grands clients, ce qui lui permet d’acheter le maintien de ses parts de marché. Le titre ne perd d’ailleurs qu’un peu plus de 2% sur la semaine. D’autres hyperscalers essaient de développer des alternatives moins chères aux puces d’Nvidia.

Musk fait pression sur le régulateur néerlandais pour obtenir l’autorisation de lancer la fonctionnalité Full Self Driving de Tesla en février prochain, et se fait renvoyer dans ses buts.

L’action et les obligations du promoteur immobilier China Vanke plongent cette semaine alors que la société demande à allonger la maturité d’une obligation arrivant à échéance en décembre. Son actionnaire principal, l’entité publique gérant les transports ferroviaires de Shenzhen, se montre moins accommodant pour aider au refinancement de ses 51 Md$ de dette. China Vanke était considéré comme l’un des promoteurs les plus solides, mais la crise immobilière n’est pas encore résorbée.

JD.com devient le deuxième actionnaire de Fnac Darty en rachetant le distributeur allemand Ceconomy. En attendant, l’Europe tergiverse toujours sur l’union des marchés de capitaux et les fonds de pension.

Deux groupes chinois et une société japonaise étudieraient l’acquisition de Puma.

La minute innovation 🧚🏻

Grok 4.1, la dernière version du LLM d’xAI, affiche le meilleur score de l’industrie sur l’intelligence émotionnelle. Plutôt drôle pour l’IA de Musk. Au fait, Elon, on préfère des réponses justes à des réponses qui nous plaisent.

Convaincu de la pertinence de l’open space ? Jetez un coup d’œil à cette modélisation mathématique du nombre d’heures de travail réel en fonction de trois paramètres, les interruptions, le temps de récupération (10 à 15 minutes pour retrouver sa concentration), et la difficulté de la tâche. Vous n’avez probablement fait aucun travail requérant de la concentration cette semaine.

Selon le MIT, l’IA peut déjà remplacer près de 12% de la main-d’œuvre aux Etats-Unis. L’étude détaillée est ici.

DeepSeek-Math-V2 rivalise avec l’équivalent chez Google en raisonnement mathématique, et il est en open source.

Un enfant atteint du syndrome de Hunter bénéficie de la première thérapie génique pour cette maladie rare et apparaît guéri quelques mois plus tard.

Stable jusqu’à preuve du contraire ?🤞

Cette semaine, S&P dégrade la note de Tether à « faible » (5 sur une échelle de notation des stablecoins allant de 1 à 5 – USDC est noté 2), et ce n’est pas complètement anecdotique pour un actif qui pèse désormais plus de 180 Md$. Le « stablecoin » n’est pas exclusivement adossé au $, il utilise d’autres actifs (Bitcoin, métaux précieux, prêts garantis, obligations d’entreprises etc.), en collatéral, et pourrait donc en cas de baisse de ces actifs ne plus être en mesure de garantir la parité avec le dollar. Il est aussi sanctionné pour son manque de transparence sur ses dépositaires et contreparties, sur la gestion de ses réserves, et sur l’absence de ségrégation des actifs. Le DG rétorque que les modèles de notation traditionnels ne sont pas pertinents, et qu’il « affiche le mépris [de S&P] avec fierté. »

Les stablecoins (ou cryptomonnaies stables) sont une catégorie de crypto-actifs spécialement conçue pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence, le plus souvent une monnaie fiduciaire comme le dollar américain ou l’euro. Leur objectif principal est de combiner les avantages de la technologie de la blockchain (rapidité des transactions, sécurité, décentralisation potentielle, accessibilité) avec la stabilité de la valeur des devises traditionnelles, créant ainsi un outil crucial dans l'écosystème financier numérique.

Ils peuvent être adossés à une monnaie fiduciaire : l'émetteur détient une réserve d'actifs traditionnels (dollars en banque, bons du Trésor, équivalents de trésorerie) hors de la chaîne (off-chain). Pour chaque stablecoin émis (frappé), un montant équivalent de la monnaie fiduciaire est censé être détenu en réserve. L'ancrage dépend entièrement de la fiabilité de l'émetteur et de la qualité et de la liquidité des actifs de réserve.

Ils peuvent aussi être adossés à des cryptoactifs, c’est-à-dire être garantis pas des réserves dans d’autres crypto-monnaies, mais dans ce cas la stabilité est aléatoire, même s’ils sont très collatéralisés ; voire algorithmiques (pas de réserves tangibles mais un algorithme qui émet ou retire de la circulation des jetons en fonction du prix), et là c’est encore moins stable, comme l’a montré la débâcle Terra (UST) en 2022.

Alors, le DG de Tether peut estimer qu’il vaut mieux investir dans le bitcoin ou l’or que dans les bons du trésor américain, et il a peut-être raison, mais on ne lui demande pas d’obtenir une meilleure performance que ceux-ci, mais de garantir qu’un USDT vaut 1$, ni plus ni moins. Et manifestement, le stablecoin le plus utilisé ne garantit rien de tel.

Par ailleurs, dans l’écosystème crypto, la nouvelle de la semaine est celle de l’importation en France du concept de Bitcoin Treasury Company (l’emblématique Strategy de Michael Saylor) grâce à Eric Larchevêque, qui lance The Bitcoin Society, une BTC cotée sur Euronext qui utilisera des levées de fonds pour constituer un « trésor stratégique » en Bitcoin, assortie d’une « network society », un concept obscur visant la souveraineté financière des individus et une capacité d’influence économique et politique. 🫨

Timing parfait, au moment où ces sociétés font face partout dans le monde à des difficultés, d’autant que MSCI a lancé une consultation, avec décision attendue le 15 janvier, qui pourrait conduire à l’exclusion de ses indices des sociétés dont l’activité principale est de détenir du Bitcoin et détenant plus de 50 % de leurs actifs en bitcoin, ce qui concernerait Strategy si la règle était adoptée. Conséquence : sortie automatique de tous les ETF et de nombreux autres fonds. Tant que Strategy traitait avec une prime sur sa valeur d’actifs, ses émissions d’actions étaient favorables aux actionnaires. Maintenant que ce n’est plus le cas, cela ressemble surtout à une pyramide de Ponzi : plus de 600 M$ de dividendes dus sur les actions préférentielles, alors que la société n’a pas un sou, sauf à vendre les réserves de Bitcoin qui justifient sa valeur d’actif ou à trouver des gogos (non benchmarkés) pour acheter sa dette ou ses actions afin de payer les dividendes des premiers.

Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Anticipations d’attentisme de la Fed, tensions géopolitiques et incapacité des résultats d’Nvidia à rassurer entraînent une baisse généralisée des marchés cette semaine, même si la rumeur d’une autorisation de l’exportation de certains GPUs d’Nvidia vers la Chine permet de limiter la casse vendredi sur le Nasdaq.

En attendant la déclaration (retardée) de la COP 30, aperçu du marché des crédits carbone et des investissements associés.

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les données de la Fed de Cleveland sur les licenciements vont dans le même sens que celles de Challenger, Gray & Christmas le 6 novembre : record en octobre. Seuls les chiffres de septembre sont publiés par le Bureau of Labor Statistics (à cause du shutdown), mettant en évidence des créations d’emplois non agricoles plutôt solides mais paradoxalement une augmentation du taux de chômage à 4,4% ; les inscriptions au chômage montrent une détérioration très graduelle mais incontestable du marché du travail. Le rapport d’emploi d’octobre sera fusionné avec celui de novembre et publié après la prochaine réunion de la Fed, ce qui diminue la probabilité d’une baisse de taux, du moins jusqu’aux dernières heures de la séance, où le gouverneur John Williams, proche de Powell, a rasséréné le marché en ouvrant la possibilité d’une position plus accommodante. Les indices d’activité des Fed régionales semblent indiquer une amélioration (rebond marqué du Philly Fed, plus modeste de l’indice de la Fed du Kansas), et le PMI composite global montre une accélération de la croissance.

Dans la zone €, la confiance du consommateur est stable en novembre (et donc toujours solidement ancrée en territoire négatif), les PMI aussi (en zone d’expansion pour les services, en contraction marginale pour le manufacturier).

Au Japon, le PIB du troisième trimestre, affecté par la baisse des exportations vers les Etats-Unis, affiche une contraction plus modérée que prévu, mais les indicateurs coïncidents ou avancés restent bien orientés (hausse marquée de la production industrielle de septembre, amélioration de l’activité en novembre avec un PMI composite de 52), et l’inflation poursuit son rebond (3% en octobre). Le premier ministre, après avoir créé un incident diplomatique avec la Chine, annonce un plan de relance de 112 Md$ qui, au vu de la performance de l’économie, semble superflu et pousse les taux à la hausse et le JPY à la baisse dans un premier temps.

La banque centrale chinoise laisse ses taux à un et trois ans inchangés, tandis que le gouvernement étudie de nouvelles mesures de soutien à l’immobilier.

Micro 🔬

Selon un sondage du Census Bureau américain, 13% des sociétés utilisent l’IA. Selon un sondage de Goldman Sachs, c’est 37%. Dans les conférences d’analystes, 47% des sociétés du S&P500 mentionnent la productivité liée à l’IA. Un peu de marketing, pour rien car les seuls titres bénéficiant boursièrement du thème (enfin, jusqu’à jeudi) sont ceux de sociétés impliquées dans l’infrastructure (les datacenters), pas celles dont l’IA est censée améliorer le chiffre d’affaires ou les coûts.

Les résultats d’Nvidia sont de nouveau exceptionnels : chiffre d’affaires en hausse de 62%, résultat net de 65%. L’objectif de CA de 65 Md$ pour le trimestre en cours est près de 5% au-dessus du consensus, représente dix fois les ventes d’il y a trois ans, et le groupe réitère qu’il a de la visibilité sur au moins 500 Md$ de commandes en 2025 et 2026, et que les dépenses en infrastructure IA devraient atteindre 3 à 4 000 Md$ d’ici 2030. Pendant la conférence des analystes, Jensen Huang prend les devants sur la question de la bulle : « There's been a lot of talk about an AI bubble. From our vantage point, we see something very different.” Selon lui, trois révolutions sont en place : calcul accéléré, IA générative et IA agentique. Reste que le marché ne s’inquiète pas de la croissance, mais de sa soutenabilité, en raison des investissements croisés des principaux acteurs du secteur et de la comptabilité complaisante des amortissements des GPUs notamment, et que la conférence des analystes ne répond pas à ces deux questions. Une de ces opérations a d’ailleurs été annoncée en début de semaine : Anthropic serait valorisée autour de 350 Md$ lors du dernier tour de financement, auquel participent Microsoft (Anthropic s’est engagée à lui acheter pour 30 Md$ d’Azure) et Nvidia (qui remplit également son carnet de commandes au passage). La baisse du titre est néanmoins enrayée vendredi par des rumeurs sur une autorisation à l’export vers la Chine des puces H 200.

Les CDS d’Oracle mettent en évidence les doutes du marché : la valeur de ces instruments, qui permettent de « s’assurer » contre un défaut d’une société sur sa dette, a triplé en quelques mois (la société a levé récemment 38 Md$ pour financer des datacenters).

Meta remporte son procès anti-trust aux Etats-Unis (sur les acquisitions d’Instagram et Whatsapp).

Pour le deuxième trimestre d’affilée, Walmart relève ses objectifs de chiffre d’affaires et de résultat, notant des gains de part de marché chez les consommateurs recherchant des prix bas. Son concurrent Target, dont l’assortiment inclut plus de catégories discrétionnaires, déçoit encore avec des ventes en baisse, en raison d’un consommateur prudent et d’une image plus haut de gamme. Le groupe a annoncé de nouvelles baisses de prix. Dans ce secteur, la tendance est claire : les droits de douane ne se répercuteront pas dans l’inflation mais dans les marges.

Abbott s’offre Exact Sciences, une société américaine de diagnostic moléculaire spécialisée dans la détection précoce du cancer, pour 21 Md$. Exact Sciences commercialise un test de dépistage du cancer colorectal non invasif, ainsi qu’un test permettant d’orienter le traitement du cancer du sein et de prédire le risque de récidive, et développe des biopsies liquides (détection de différents cancers par une prise de sang). Le titre faisait partie de notre panier Innovations médicales.

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La minute innovation 🧚🏻

La Chine est parvenue à convertir le thorium en uranium, ouvrant la voie à une énergie nucléaire sans contrainte de ressources, le thorium étant beaucoup plus répandu que l’uranium.

En Chine toujours, l’université de Tsinghua produit (beaucoup) plus de brevets dans le domaine de l’intelligence artificielle qu’Harvard ou le MIT depuis 2009.

Google lance Gemini 3, qui au dire des spécialistes surpasse tous ses concurrents. La société lance aussi cette semaine Nano Banana Pro pour la création visuelle.

Le VC Atomico publie son State of European Tech annuel. On y apprend que l’écosystème tech européen représente 15% du PIB (4% en 2016), que l’investissement dans les startups repart (timidement) à la hausse mais ne représente toujours que 20% de l’investissement fait aux Etats-Unis, que 18% seulement des fondateurs trouvent l’environnement politique favorable (surprise surprise), et que les trois principaux freins au développement sont la fragmentation du marché, les taxes et l’accès aux marchés de capitaux. Le rapport, Europe must define its future on its own terms, est téléchargeable ici.

Jeff Bezos lance Project Prometheus, une startup IA spécialisée dans l’ingénierie et la production, dotée de 6,2 Md$ et près de 100 employés débauchés chez OpenAI, DeepMind et Meta. Il en sera co-DG avec le physicien Vik Bajaj.

Carbonomics 🤯

L’Amazonie, plus grand puits de carbone au monde, est voisine de Belem, où se tenait une COP 30 dont on attend toujours la déclaration finale, et qui a ouvert sur une contestation de certains pays des crédits et des taxes carbone.

Un crédit carbone représente l’évitement ou l’enlèvement d’une tonne de CO2. Pour mobiliser les capitaux vers la décarbonation et inciter pays et entreprises à agir ont été établis des marchés de ces crédits, qui leur confèrent une valeur financière. Il existe deux types de marchés : les marchés de conformité, et les marchés volontaires. Sur les marchés de conformité, les entreprises sont obligées par la loi ou la réglementation à respecter des quotas d’émissions ou à acheter des crédits ; il y en a une trentaine dans le monde, le plus ancien et le plus important étant l’EU Emissions Trading System). Sur les marchés volontaires, des entreprises ou des individus achètent volontairement des crédits pour compenser leurs émissions ; ces crédits sont émis lorsqu’une entité met en place un projet de type reforestation, énergie renouvelable ou capture de méthane, et sont annulés lorsqu’ils sont achetés.

La formation du prix est complexe. Sur les marchés réglementés, en secondaire (c’est-à-dire une fois les quotas alloués via de enchères), il dépend de la rareté imposée par le législateur, qui peut comme la Californie imposer un prix plancher et un prix plafond, ou comme l’EU-ETS ou la même Californie réduire son plafond d’émissions annuellement, comme le protocole de Satoshi réduit le nombre de bitcoins émis au fil du temps. Il peut aussi intégrer des mécanismes de stabilisation : l’EU-ETS comporte une réserve de stabilité qui retire ou ajoute automatiquement des quotas quand l’offre excède la demande et inversement, et un mécanisme d’ajustement carbone aux frontières pour les importations à partir de 2026. Sur le marché volontaire, c’est la jungle. La tonne de carbone vaut donc en ce moment environ 80€ en Europe (prix des contrats futures d’échéance décembre), 30$ en Californie, 8$ en Chine, et de quelques $ à 500$ sur le marché volontaire en fonction de la complexité et du risque du projet.

Du point de vue de l’investisseur, au-delà de l’impact présumé favorable sur l’environnement (il y a débat), on pourrait estimer que l’augmentation des objectifs climatiques et la poussée réglementaire ne peuvent que pousser ces instruments à la hausse. En réalité, ils stagnent depuis trois ans.

 Il peut s’exposer aux crédits volontaires via certaines plateformes, avec quelques caveats : pour être valides, les crédits doivent provenir de projets additionnels (i.e. qui n’auraient pas été mis en œuvre sans ces financements), permanents (si les arbres brûlent après la reforestation, ça ne vaut pas), et avoir été dûment vérifiés (s’ils sont retoqués a posteriori, vous avez acheté du First Brands Group avant la faillite). Aussi sécurisant qu’un club deal immobilier.

Les marchés de conformité, plus transparents et plus liquides, ne sont pas accessibles aux particuliers, sauf via des ETF qui suivent les contrats à terme sur les quotas des principaux marchés globaux (KraneShares Global Carbon Strategy et WisdomTree Carbon) ou de l’UE (KraneShares European Carbon Allowance Strategy), ou des ETC, qui détiennent des quotas réels (HANetf SparkChange Physical Carbon EUA et UBS European Physical Carbon). Ils réunissent des encours allant de moins d’1 M€ d’UBS à environ 150 M€ pour le KraneShares Global.

Inutile de dire que si votre objectif est de compenser vos émissions par vos investissements, il faut miser sur les ETF physiques. Ils sont petits, donc gare à la liquidité. Sinon, plantez des arbres ou achetez des carburants d’aviation renouvelables auprès de votre compagnie aérienne, vous recyclerez de l’huile de cuisson, c’est plus concret.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés européens tirent leur épingle du jeu dans une semaine volatile où les indices américains montrent des signes de faiblesse, partagés entre soulagement dû à la fin du shutdown, nouvelles contradictoires sur les investissements dans l’IA, et commentaires hawkish de la Fed.

La décision du parlement norvégien sur la stratégie du premier fonds souverain du monde va-t-elle redéfinir l’investissement durable ?

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, après 43 jours de shutdown, un accord est trouvé grâce à la défection de 8 sénateurs démocrates. La publication des données économiques officielles reprendra graduellement, mais le rapport d’inflation pour octobre pourrait ne jamais être publié, tandis que le rapport d’emploi le sera sans le chiffre du chômage. La publication ADP indique environ 45 000 suppressions d’emploi en octobre. Un certain nombre d’officiels de la Fed s’expriment en défaveur d’une baisse de taux en décembre, retirant un soutien à un marché rendu nerveux par l’absence de données économiques officielles. Les taxes sur la Suisse sont réduites à 15% en échanges de 200 Md$ d’investissements aux Etats-Unis pendant le mandat Trump.

Dans la zone €, l’indicateur de sentiment économique ZEW se redresse en novembre. La production industrielle de septembre affiche une hausse de 1,2%, comme le mois précédent, alors qu’une accélération était attendue. La croissance du PIB au troisième trimestre est revue à la baisse en deuxième lecture à 1,4%. L’emploi croît faiblement (0,5%) au troisième trimestre

Au Japon, l’indicateur d’activité économique avancé se redresse fortement en septembre, de même que l’indice Eco Watchers, qui dénote un optimisme accru sur la situation présente et sur les perspectives ; même tendance pour le Tankan (indice manufacturier), en forte hausse en novembre. Les prêts bancaires montrent une accélération de la progression en octobre pour le cinquième mois d’affilée, et les commandes de machines-outils accélèrent.

En Chine, les données de la semaine sont globalement négatives : la croissance des prêts ralentit en octobre, de même que la production industrielle, qui affiche sa plus faible progression depuis janvier, et les ventes au détail. Les prix de l’immobilier neuf baissent toujours, et les investissements en actifs immobilisés baissent de 1,7% pendant les dix premiers mois de l’année. Seul le chiffre du chômage urbain surprend positivement (5,1% en octobre). Les mesures de relance mises en place fin septembre, qui s’avèrent plus que jamais nécessaires, pourraient entraîner une inflexion graduelle dans les prochains mois.

Le Bitcoin efface quasiment ses gains de l’année. Cette semaine, plus d’un Md$ de paris à effet de levier sont liquidés, tandis que les flux nets sortants des ETF affichent jeudi leur deuxième montant le plus important depuis qu’ils existent, à près de 900 M$. Strategy a levé environ 700 M$ sur une de ses préférentielles la semaine dernière, on saura la semaine prochaine combien ont été utilisés pour soutenir le btc cette semaine, sachant que les achats réalisés par la société, considérables du début de l’année jusqu’à mi-septembre, sont nettement plus limités depuis.

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Micro 🔬

Coreweave, fournisseur de cloud spécialisé qui offre un accès à la demande à une infrastructure de calcul principalement composée de processeurs graphiques avancés, et donc l’un des clients majeurs d’Nvidia, revoit à la baisse ses attentes de chiffre d’affaires annuel en raison du retard dans la construction de datacenters tiers. Microsoft, actionnaire d’OpenAI, est le principal client de Coreweave, représentant 71% de son chiffre d’affaires au deuxième trimestre.

Softbank, surnommé depuis quelques années la baleine du Nasdaq pour sa propension à faire de gros paris qui tournent mal, solde sa position en Nvidia pour 5,8 Md$. Le groupe, qui a également liquidé ses positions dans les télécoms et augmenté la dette adossée à sa participation dans Arm Holdings, fait partie des maillons faibles de la chaîne de financement d’OpenAI, pour lequel il s’est engagé lors du dernier tour de financement à hauteur de 30 Md$ d’ici la fin de l’année, dont il n’a versé à ce jour que 7,5 Md$.

Le thème de l’IA retrouve provisoirement des couleurs avec TSMC, AMD, Foxconn et Cisco. Taiwan Semiconductor Manufacturing publie d’excellents résultats trimestriels, avec notamment un chiffre d’affaires en hausse de 40%, et augmente ses objectifs annuels, pointant une demande robuste de puces IA. AMD, le principal concurrent d’Nvidia, déclare lors de sa réunion d’analystes viser une accélération de sa croissance et un chiffre d’affaires en hausse de plus de 35% par an pour les trois à cinq prochaines années, dont 80% pour les ventes liées aux datacenters. La société d’électronique Foxconn, qui assemble les iPhones et des serveurs incorporant les GPUs d’Nvidia, publie un chiffre d’affaires en hausse de 17% au troisième trimestre, et se livre à des commentaires enthousiastes sur la croissance de ses activités liées à l’IA, sans communiquer de données chiffrées. L’allusion à une annonce prochaine de partenariat avec OpenAI fait monter le titre. L’équipementier réseaux Cisco relève ses objectifs pour son année fiscale à fin juillet en raison de la demande de connectivité pour les datacenters IA, toujours. Enfin Anthropic (Claude) annonce à son tour des investissements de 50 Md$ dans ses infrastructures.

A l’inverse, Applied Materials, qui fournit des équipements de production pour les semiconducteurs, publie des résultats record mais des objectifs décevants pour le quatrième trimestre. C’est partiellement dû aux restrictions aux exportations vers la Chine, mais également au fait que la société dit attendre une accélération au deuxième semestre 2026, un commentaire qui fait écho à ceux de l’équipementier ASML. Applied Materials étant un indicateur avancé (de 1 à 3 ans) des dépenses d’investissement dans l’infrastructure IA, le commentaire semble indiquer une pause, évoquée plus tôt par son concurrent Lam Research.

Enfin, Infineon, dont les produits contribuent à l’alimentation en énergie des datacenters, relève significativement à la hausse ses attentes de chiffre d’affaires 2026 pour la division en question.

Ne manque plus que la publication des résultats d’Nvidia, la semaine prochaine.

Warren Buffett se retire de la communication de Berkshire Hathaway. I’m « going quiet ».

Pfizer remporte contre Novo Nordisk (qui aura au moins alourdi la facture pour son concurrent) l’acquisition de Metsera (traitements de l’obésité) pour 10 Md$.

La minute innovation 🧚🏻

Yann LeCun, le Français directeur scientifique de l’IA chez Meta, serait en passe de quitter le groupe pour créer une startup dédiée aux « modèles du monde » (world models), des IA qui apprennent comme les bébés humains, en observant le monde (principalement via la vidéo, pas seulement le texte) et en en déduisant les « lois » fondamentales (la physique, la causalité, la permanence des objets), contrairement aux LLMs qui font une prédiction basée sur des statistiques de la donnée manquante. Résumé de son point de vue, pas du tout consensuel dans l’industrie, ici, si vous n’avez pas le temps de tout écouter allez à l’interview vers la neuvième minute pour une explication limpide. On aimerait bien avoir l’écosystème permettant de le récupérer en France, ou a minima en Europe.

Un exemple de modèle du monde : Marble permet de générer des univers 3D à partir d’un simple prompt.

Alibaba va renommer ses apps d’intelligence artificielle du nom de son LLM, Qwen, et les faire évoluer de manière qu’elles ressemblent plus à ChatGPT pour l’usage, tout en leur ajoutant des fonctionnalités agentiques. Le service restera dans un premier temps gratuit.

La morale du marché 🧭

La semaine dernière, le parlement norvégien a suspendu les travaux du conseil d’éthique du fonds souverain, premier au monde par les encours (plus de 2 000 Md$), après qu’il eut impulsé la cession de Caterpillar Inc en août dernier, et annoncé une réflexion sur les valeurs technologiques en raison de leur utilisation par le gouvernement et l’armée israéliens. En parallèle, un débat est ouvert pour autoriser à partir de 2027 l’investissement dans les grands groupes de défense impliqués dans l’armement nucléaire (les titres ont été cédés par le passé). Le plus grand fonds de pension public, de même que les deux premiers fonds de pension néerlandais, appliquent peu ou prou les mêmes critères.

La Global Sustainable Investment Alliance chiffre les actifs rapportant utiliser des approches durables (au sens large) à près de 17 trillions, soit 10 à 15% des encours globaux des fonds ouverts (hors fonds souverains, donc). Il s’agit de tous les fonds utilisant une approche « responsable ou durable » ou ESG. Ils ont connu un bouleversement ces dernières années, d’une part en raison de critiques sur leurs méthodologies de sélection, d’autre part à cause d’un retour de bâton aux Etats-Unis depuis l’élection de Trump. Le phénomène est d’ailleurs essentiellement européen (à plus de 80%), tiré par la réglementation, dont les évolutions ne facilitent pas la tâche aux producteurs comme aux clients. La désaffection récente pour l’ESG n’avait jusqu’ici pas atteint les institutionnels, ce que l’annonce du fonds souverain norvégien peut remettre en cause.

A une semaine de la fin de la COP 30, la prise en compte de critères de durabilité dans l’investissement semble de bon aloi. A condition de ne pas prétendre que cela entraîne une surperformance (ce n’est établi par aucune donnée), de ne pas se soustraire à son devoir fiduciaire (sauf à ce que les clients acceptent explicitement de renoncer à une partie de la performance financière pour une performance extra-financière), de trouver une méthodologie robuste (ce qui est extrêmement difficile compte tenu de la complexité des sujets), et surtout, de ne pas changer cette méthodologie au gré des événements.

Selon le dictionnaire de l’Académie française, l’éthique est une réflexion relative aux conduites humaines et aux valeurs qui les fondent, menée en vue d’établir une doctrine, une science de la morale. Une réflexion peut évoluer, mais les critiques du comité d’éthique du fonds norvégien ont eu raison de pointer l’incohérence entre la vente des titres liés aux armes nucléaires et les commandes passées à ces mêmes sociétés par la Norvège; de même que le revirement récent de la plupart des fonds ESG sur le financement du nucléaire ou de la défense dénote un opportunisme qui ne peut s’accorder avec une gestion long terme de conviction.

Si vous voulez tout savoir sur la durabilité et tous ses acronymes (RSE, ISR, ESG, B Corp) en moins d’une heure, rendez-vous ici.

Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.

Les marchés américains, et dans une moindre mesure européens, subissent un recul en raison des mauvais chiffres d’emploi aux Etats-Unis et de l’amplification du débat sur une bulle de l’IA.

Le recours accru des hyperscalers aux financements obligataires accroît-il les tensions globales sur la dette ?

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, en l’absence de la plupart des statistiques officielles pour cause de shutdown, c’est à des entreprises privées que l’on doit les chiffres de l’emploi cette semaine : bonne surprise pour ADP avec 42 000 créations d’emplois dans le privé, douche froide pour ceux de la firme d’outplacement Challenger, Gray & Christmas selon laquelle le dernier mois d’octobre à avoir affiché autant de licenciements que cette année (plus de 150 000) remonte à 2003, quand l’avènement du cellulaire a entraîné une disruption due cette fois à l’IA. La Cour suprême semble sceptique sur la légalité des droits de douane mis en place par Trump. Le jugement pourrait être rendu d’ici la fin de l’année. L’ISM manufacturier d’octobre montre une contraction de l’activité pour le huitième mois consécutif, celui des services s’améliore, l’indice d’optimisme économique RealClear baisse fortement, celui de la confiance des consommateurs (université du Michigan, novembre) également. Au 40^ème jour de shutdown, la capacité aérienne des 40 aéroports les plus importants va être diminuée de 10% pour alléger la pression sur les contrôleurs aériens (700 vols annulés dès vendredi).

Le PMI composite de la zone € est revu à la hausse en deuxième lecture pour octobre et marque l’expansion la plus forte depuis plus de deux ans, tirée par les services. Le PMI de la construction, en revanche, continue à s’enfoncer, le déclin le plus rapide étant sans surprise attribué à la France. Les ventes au détail progressent de 1% en septembre, un plus-bas de plus d’un an.

Au Japon, les salaires de septembre progressent un peu plus vite que prévu, mais les salaires réels baissent pour le neuvième mois d’affilée. Les dépenses de consommation s’en ressentent, avec une baisse en septembre.

En Chine, le PMI manufacturier d’octobre reste en territoire d’expansion mais se tasse un peu, de même que celui des services, qui montre néanmoins une amélioration de la demande intérieure. Les exportations se contractent de plus de 1% en octobre (-25% vers les Etats-Unis, +3% vers le reste du monde), et les importations ne progressent que faiblement, toujours en octobre. Celles de produits agricoles américains repartent ces jours-ci, à la suite de la trêve entre les deux pays. La balance commerciale du pays reste largement excédentaire : quatre fois plus que début 2024. Les prix à la consommation baissent de 0,3% en raison d’une forte décrue de l’inflation alimentaire.

Micro 🔬

Les valeurs liées à l’IA connaissent une semaine difficile : Super Micro Computer, qui livre des serveurs à base de GPUs Nvidia, déçoit sur ses ventes trimestrielles, citant un décalage d’un trimestre sur un gros contrat. Palantir affiche une fois encore une performance exceptionnelle (chiffre d’affaires en hausse de 63% au troisième trimestre, attendu en hausse de 61% au quatrième) ; à la confluence de deux thèmes majeurs, l’IA et la défense, le titre subit néanmoins des prises de bénéfices, à la suite desquelles il traite encore à 242x les résultats 2025. Les résultats du principal concurrent, d’Nvidia, Advanced Micro Devices, montrent une croissance de chiffre d’affaires de 36%, nettement au-dessus des prévisions, et un résultat net marginalement meilleur que prévu, et la société fournit des objectifs optimistes pour le trimestre en cours, mais le titre perd 10% dans la semaine. Enfin, Qualcomm, dont l’exposition IA est plus récente, publie de bons résultats, là encore mal reçus dans un contexte d’attentes élevées.

Strategy a reçu la semaine dernière son premier rating d’une agence de notation : B- (junk) pour S&P. Selon 10x Research, la baisse du Bitcoin cette semaine (il passe à deux reprises sous les 100 000$) ne vient plus du débouclage de positions à effet de levier mais de la vente de tokens détenus pour l’essentiel depuis 6 à 12 mois (400 000 Bitcoins pour environ 45 Md$ en un mois). Le prix de revient des investisseurs en ETF Bitcoin aux US est d’un peu moins de 90 000$, celui de Strategy, qui détient 3% des tokens émis à date, est de 74 000$. Comme nous l’évoquions dans la dernière édition, on peut avoir d’excellentes raisons d’acheter du Bitcoin, à condition de ne pas croire que c’est une valeur refuge : sa corrélation avec l’or est proche de zéro, alors qu’elle est de 54% avec le Nasdaq.

Les actionnaires de Tesla valident à 75% le plan de rémunération stratosphérique d’Elon. Les ventes de véhicules de la société en Europe baissent fortement en octobre (sauf en France), de quelque 30% en Espagne à plus de 80% en Suède.

La pile de trésorerie de Berkshire Hathaway continue à grossir, atteignant 382 Md$ fin septembre. Le groupe est vendeur net d’actions tous les trimestres depuis trois ans. Et l’indicateur Buffett, qui mesure la capitalisation du marché relative au PIB, est rouge cramoisi : le marché représente deux fois la valeur de l’économie américaine.

Novo Nordisk et Eli Lilly obtiennent un moratoire de trois ans sur les droits de douane applicables à l’industrie en échange d’une baisse de prix sur leurs médicaments anti-obésité pour les bénéficiaires de Medicare.

Les fusions-acquisitions dans le monde se portent bien cette année. Cette semaine, Kimberly-Clark annonce le rachat de Kenvue, fabricant de l’antalgique Tylenol, pour près de 50 Md$ en titres et cash.

La minute innovation 🧚🏻

Apple lancera (enfin) la nouvelle version de Siri, basée sur Gemini, en mars 2026. Elle lui coûtera 1 Md$ par an.

Google annonce Project Suncatcher, un plan exploratoire visant le lancement de satellites équipés de panneaux solaires et de puces IA, destiné à résoudre le problème des besoins en énergie de la technologie. Le premier essai, avec deux satellites, est prévu en 2027.

Le robot domestique Neo est en pré-vente ici. S’il est lancé (pour l’instant il est en phase d’entraînement par des humains), il coûtera 20 000$, et 499$/mois d’abonnement.

Nouveau « DeepSeek moment » ? Moonshot AI (filiale du Chinois Alibaba) sort son nouveau modèle de raisonnement opensource, Kimi K2, qui fait aussi bien ou mieux que GPT-5 et Claude Sonnet 4.5 à une fraction du coût.

OpenAI devient cette semaine une société à but lucratif, détenue à 26% par la fondation OpenAI et à 27% par Microsoft, le reste revenant aux salariés (26%) et aux investisseurs externes.

Le passif de l’IA

Deux thèmes structurels convergent cette semaine, la dette et l’IA.

Lundi, Amazon annonce un nouveau contrat à 38 Md$ avec OpenAI, une opération qui enthousiasme le marché, jusqu’à ce qu’il s’inquiète des financements de tous ces investissements. Alors que les rumeurs d’introduction en bourse prochaine d’OpenAI faisaient la une de l’actualité (Reuters évoquant une valorisation de 1 000 Md$, non confirmée), la CFO de la société déclare que l’opération est tout sauf certaine. Surtout, elle suggère, avant de nuancer ses propos, que l’Etat américain puisse garantir une partie de la dette liée aux infrastructures d’IA, un commentaire qui inquiète Wall Street ; OpenAI a annoncé à date la bagatelle de 1 400 Md$ d’investissements liés aux datacenters, et ses fournisseurs (fabricants de puces, serveurs, opérateurs de cloud etc.) empruntent massivement pour répondre à ses commandes : plus de 110 Md$ rien qu’en septembre, environ trois fois le montant annuel que lèvent d’ordinaire les big techs.

Les émissions obligataires dans le monde ont atteint un nouveau record cette année, dominées par les institutions financières, les gouvernements devant financer leurs déficits, et plus récemment par les techs US (Meta et Alphabet notamment), qui ne s’appuient plus sur leurs seuls cash-flows pour financer leurs développements dans l’IA. Pour l’instant, la demande est supérieure à l’offre, mais dans un contexte de dette mondiale très élevée, une partie du marché commence à s’interroger sur la capacité des investisseurs à absorber ces volumes. La réaction du titre Meta, en baisse de 17% depuis ses annonces de capex lors de la dernière publication de résultats, témoigne de cette nervosité.

En parallèle, des signaux de tension sur la liquidité émergent : aux Etats-Unis, les taux repo (ceux auxquels les banques se prêtent au jour le jour) sont depuis peu supérieurs aux taux directeurs de la Fed, un schéma qui s’observe aussi au Royaume-Uni. La zone euro n’en est pas encore là, mais les indicateurs progressent dans la même direction. Ces mouvements suggèrent que les conditions de financement se resserrent, même si les autorités monétaires n’ont pas augmenté leurs taux directeurs.

Le couplage entre une explosion des besoins de financement (publics et privés) et une montée en puissance accélérée des investissements liés à l’IA crée une double contrainte : un marché obligataire qui doit absorber des volumes inédits, et un système financier qui montre les premiers signes de tension. La question n’est plus seulement celle de la soutenabilité des modèles d’IA, le débat sur la monétisation n’étant pas encore tranché, mais aussi celle de la soutenabilité du coût du capital dans une économie globalement surendettée.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.