Uvod

Ok, priznam. Podnaslov je malo ironičen. Penzije ob moji upokojitvi itak ne bo. Oziroma, da nisem negativen - ne zanašem se nanjo.

Ampak dobro, glavna ideja INR portfelja ni samo vlagat za stara leta. Moj sin je letos star tri leta in čas je da tudi za njega poskrbim. Torej alternativni podnaslov bi bil “Sine, foter ti bo začel vlagat”.

INR račun?

INR računi so se začeli odpirati pri nas marca 2026. Jaz sem ga okrog maja odprl pri NLB, izkušnjo pa spisal v spodnjem članku.

Odprl sem INR račun

Super izkušnja, ampak tole me je presenetilo

Na borzi • Anže Tominšek

Koncept je že dobro znan v tujini, predvsem v Skadinavskih državah in Baltskih državah. ZDA ima svojo verzijo (401k), tudi Anglija ima nekaj podobnega (ISA). Pri nas gre za precej okleščeno verzijo trgovalnega računa, oziroma kot sama kratica pove “Individualni Naložbeni Račun”. Glavne prednosti so.

➡️ Popolna davčna oprostitev po 15 letih. Torej vaše delnice, obveznice ali drugi investicijski inštrumenti so oproščeni kapitalskega dobička po 15 letih.

➡️ Nižja vmesna davčna stopnja. Če denar dvignete pred potekom 15 let, je davčna stopnja na donos enotna in znaša 15%.

➡️ Odlog davka (brez sprotne obdavčitve). Dokler sredstva ostanejo znotraj INR računa, lahko prosto prodajate in kupujete delnice, obveznice, itd, ne da bi morali sproti plačevat davek na dobiček ali dividende!

➡️ Brez oddajanja davčnih napovedi. Za celotno davčno poročanje in obračunavanje poskrbi ponudnik INR računa, davčnih napovedi ni potrebno izpolnjevati.

Obstajajo tudi omejitve in pravila.

💶 V prvem koledarskem letu lahko nakažete največ 20.000 eur, v vsakem naslednjem letu pa največ 5000 eur (in dodatnih 5000eur za slovenske naložbe). Skupni limit vplačil je 150.000 eur.

🙋 Vsak slovenski davčni rezident lahko odpre le en INR račun.

⚠️ Vplačila so možna samo v denarju, na INR ni mogoče prenesti delnic ali drugih naložb (razen delnic Vzajemne).

Zakaj INR

Konkretnih argumentov tu nimam. Lahko bi odprl pod-račun na IBKR ali pa trgovalni račun pri slovenskih ponudnikih. A nič davka po 15-letih, neobdavčene dividende in nobene papirologije se ne sliši tako slabo. Pa je res tako? Naredimo primerjavo.

Recimo da je leto 2000, božič je pred vrati. Odprl sem INR račun in IBKR trgovalni račun. Na oba računa naložim 1000eur in začnem trgovati. Da bo primerjava lažja, kupujem delnice enkrat letno, zadnji teden v decembru. Kupim vedno Krko, vsako leto vložim 1000eur ter dividendni dobiček od prejšnega leta. Kako se razlikuje dobiček po 25 letih?

Ker naslednji paragraf pišem že tretjič, in ker je minilo že skoraj tri ure od tiste prvega, ambicioznega, zadevo zelo zelo poenostavim. Claude AI sem rekel naj ustvari graf kjer se vidi razlika med vlaganjem preko IBRK in preko INR računa. Za ceno delnice in dividendo sem uporabil tole tabelo. Zneski pred 2007 so izračunani s formulo 1 SIT = 239.64 EUR, 2007 se je delnica Krke cepila 1:10. Za stroške sem uporabil današnji cenik: 5€ ob nakupu pri IBKR in 20€ pri nakupu za INR račun. Nisem upošteval inflacije, predvidevam da so bili stroški 2000 dražji ampak da bo manj kompliciranja sem vsako leto upošteval iste stroške. Ljubljanska borza ne podpira delnih (“frakcijskih”) delnic, torej če imam 1000eur na razpolago, kupim kolikor delnic dobim, ostalo porabim drugje. Spodaj prilagam moj “prompt” za Claude.

In graf:

Razlika ni minimalna, je pa zanimivo da je večino dobička pri delnici bilo ustvarjeno po letu 2020. Claude sem vprašal koliko smo dejansko vložili. IBKR: 26,130€, INR: 26.520€.

Vas zanima kako se tistih 25% davka pri dividendah pozna kasneje? Takole bi graf izgledal, če bi delnica Krke vsako leto od 2025 naprej pridobila 10%. Kot pravi Warren Buffet “Father time always wins”.

Seveda, zadnji graf je sila optimističen. Ohranjati 10% rast delnice 25 let zapored je redko, čeprav je dejanska rast Krke od 2000-2025 v povprečju 12.2%. Potrebna je tudi disciplina. 50 let vlaganja, brez izplačil ni za vsakogar.

Pravila portfelja

Da bo vlaganje bolj efektivno, postavim par preprostih pravil.

1️⃣ Vlagam samo v slovenske delnice. Ker želim izkoristit 0% davek na dividende bom kupoval samo slovenske delnice. Manj filtriranja, vse skupaj je bližje za raziskavo pred nakupom.

2️⃣ Pravilo petih delnic. Kupim lahko samo 5 različnih delnic. Delnice lahko dokupujem. Manj odločitev, boljše odločitve.

3️⃣ Vlagateljski horizont je 10 let. Ko kupujem delnico, predvidevam da je ne bom prodal vsaj 10 let. Manj transakcij, večja previdnost.

Pravil glede strukture portfelja ali tipa delnic nimam. Večino delniških družb izplačuje dividende, sama ponudba v Sloveniji je pa v primerjavi z tujimi borzami precej skopa.

Cilj INR portfelja ni obogateti. Cilj je vlagati kapital, ne varčevati na banki. Da pa stvar vzamem resno, nastavim ciljni letni donos > 10%.

Struktura člankov

Članki o INR portfelju bodo na voljo samo Pro naročnikom. Za več informacij preberite tole stran ali pa me preprosto kontaktirajte preko tega obrazca.

Z oktobrom 2026 naprej bom vsak mesec naredil seznam delnic, ki me interesirajo in delnice ki jih ne bi kupil, z razlago. Potrudil se bom da pri vsakem seznamu podam zraven podrobno razlago in ostale relevantne informacije. Pred vsakim nakupom bom opravil konkreten pregled poslovanja, uprave, letnih poročil in ostalih dostopnih informacij. Kjer je potrebno, bom tudi stopil v kontakt z predstavniki družb za dodatna pojasnila. To je koncept ki ga bom še razvijal z časom.

Prvo delnico kupim do konca leta, potem pa prosto-po-Prešernu. 

Zaključek

Članek zaključujem z mislijo Benjamina Graham-a.

Do naslednjič,

Anže.

Luka Koper je edino slovensko morsko pristanišče. Vsak avtomobil, vsak kontejner in vsak sod naftnih derivatov, ki pripluje ali odpluje po morju iz Slovenije, gre tu skozi. Leta 2025 je skozi pristanišče steklo rekordnih 1,272,161 kontejnerskih enot, podjetje pa je ustvarilo 81.5 milijona evrov čistega dobička. Preberite kako je Luka Koper zrasla v eno večjih pristanišč na Jadranu in kakšen načrt ima vodstvo za naslednje desetletje.

Kaj je Luka Koper

Luka Koper upravlja pristanišče v Tržaškem zalivu na podlagi koncesije, kar pomeni da ima izključno pravico in je edini upravljalec pristanišče. Podjetje je na domačem trgu de facto monopolist, konkurenco ima le na regionalni ravni, v Trstu in na Reki. Pristanišče je razdeljeno na 21 specializiranih terminalov za kontejnerje, avtomobile, razsuti in generalni tovor ter tekoča goriva. Obsega 280 hektarjev površine, s 3.4 kilometra operativne obale in 26 ladijskimi privezi.

Največja prednost pristanišča je geografska lega. Pot iz Azije do Srednje Evrope skozi Koper je približno dva dni krajša kot skozi Hamburg ali Rotterdam, kar je za uvoznike in izvoznike v Avstriji, na Madžarskem, Slovaškem in Češkem pomembna razlika. Republika Slovenija je prek Slovenskega državnega holdinga večinski lastnik podjetja, delnica pa je del indeksa SBITOP, glavnega indeksa Ljubljanske borze.

Preden je pristanišče sploh obstajalo

Do konca druge svetovne vojne je bil glavno pristanišče za trgovino s Srednjo Evropo Trst. Ko je ta po vojni pripadel Italiji, je takratna Jugoslavija izgubila neposreden dostop do njega in potrebovala novo okno na morje. Odgovor je bil Koper, majhno pristaniško mestece na drugi strani istega zaliva. Podjetje je torej mlajše od marsikaterega drugega evropskega pristanišča. To je izkoristilo, saj je infrastrukturo od začetka gradilo po sodobnih standardih, brez stoletja starih omejitev, ki tarejo marsikatero staro pristaniško mesto.

Časovnica na kratko

Rojstvo in prva povezava (1957-1967)

Izkopavanje morskega dna na severni obali zaliva se je začelo leta 1957. Leto in pol kasneje je v novem pristanišču pristala prva ladja, Gorica, last takratne slovenske ladjarske družbe Splošna plovba. Sedanje ime, Luka Koper, je podjetje dobilo leta 1961, dve leti kasneje pa je bilo v pristanišču vzpostavljeno carinsko območje. Prava prelomnica je prišla leta 1967, ko je bila dokončana 31-kilometrska železniška proga med Koprom in Prešnico, ki je pristanišče prvič povezala z evropskim železniškim omrežjem. Brez te proge pristanišče ne bi moglo postati vstopna točka za tovor, namenjen v Avstrijo, Madžarsko in dlje.

Gradnja železnice, vir: www.kuopranbot.si

Terminal za terminalom (1968-1989)

V naslednjih dveh desetletjih je pristanišče dobivalo terminal za terminalom. Leta 1968 je začel delovati terminal za naftne derivate, leta 1972 kemični terminal. Prvi kontejnerji so se v Kopru pojavili leta 1973, leto kasneje pa je pristanišče vzpostavilo prvo redno kontejnersko linijo za Sredozemlje. Med letoma 1976 in 1979 je zraslo pravo kontejnersko pristajališče, zgrajeno po takrat novi tehnologiji jeklenih pilotov. Osemdeseta leta so bila za pristanišče razvojno najbolj burna. Promet se je v tem desetletju več kot podvojil, razsuti tovor pa je zrasel kar osemkrat. K temu je največ prispevala nova trgovina z železovo rudo, minerali in žitom. Leta 1984 je bil dokončan terminal za razsuti tovor, do konca desetletja pa so dodali še terminale za bombaž, borate, fosforno kislino, nafto in kaolin. Leta 1989 je letni promet prvič presegel 5 milijonov ton.

Luka Koper v prejšnem stoletju, vir: www.gov.si (Arhiv Luke Koper)

Delnica in koncesija (1990. in 2000. leta)

Leta 1996 se je Luka Koper preoblikovala v delniško družbo in se uvrstila na Ljubljansko borzo, istega leta pa je odprla tudi avtomobilski terminal, ki je danes pomembnejši vir prihodka. Leto kasneje je pridobila kakovostni certifikat ISO 9002, leta 2000 pa še okoljski certifikat ISO 14001. Istega leta je pridobila 30-letno koncesijo za upravljanje kontejnerskega terminala v Trstu, ki jo je leta 2004 predčasno vrnila. Leta 2008 je z Republiko Slovenijo podpisala novo, 35-letno koncesijsko pogodbo za domače pristanišče, tisto, na podlagi katere posluje še danes.

Avtomobilski terminal, vir: www.luka-kp.si

Rekordi (2010. leta do danes)

Naslednje desetletje je prineslo vrsto rekordov. Leta 2011 je promet dosegel takratni vrhunec, 17 milijonov ton, kontejnerski pretovor pa je prvič presegel 500,000 TEU. Do leta 2016 je promet zrasel na 22 milijonov ton, kontejnerji pa so presegli 800,000 TEU. Rast se od takrat ni ustavila: leta 2025 je pristanišče pretovorilo rekordnih 1,272,161 TEU, več kot dvakrat toliko kot leta 2011. Vmes je pristanišče leta 2007 ustanovilo tudi Adria Terminali, družbo za upravljanje kopenskih terminalov in skladišč v zaledju, s približno 110,000 kvadratnimi metri skladiščnih površin. To je bil znak, da se posel Luke Koper že takrat ni končal na privezu, temveč se je nadaljeval globoko v celino, do kupcev v Avstriji in naprej.

Terminali danes

Kontejnerski terminal

Kontejnerski terminal je danes Lukin najpomembnejši vir rasti. V letu 2025 je pretovoril 1,272,161 kontejnerskih enot, 12 odstotkov več kot leto prej in absolutni rekord v zgodovini pristanišča. Rast prihaja predvsem iz Srednje Evrope, iz Avstrije, Madžarske in Češke, ki tovor iz Kopra pošiljajo naprej po železnici. Terminal upravlja privezi 10, 10A in 10B, opremljeni z električnimi žerjavi za pretovor med ladjo in obalo ter za premikanje kontejnerjev po skladišču. Priveza 10A in 10B sta hkrati del gradbišča severnega pomola.

Kontejnerska ladja Maersk Hanoi v Luki Koper, vir: Wikipedia

Avtomobilski terminal

Luka Koper je tudi eno vodilnih evropskih pristanišč za pretovor avtomobilov. V letu 2025 je skozi avtomobilski terminal šlo 914,817 vozil, 3 odstotke več kot leto prej, predvsem za trge Srednje in Vzhodne Evrope. V izgradnji je nova garažna hiša za 11,700 avtomobilov, ki naj bi bila končana v letih 2026 in 2027, kar bo omogočilo večji uvoz vozil iz Kitajske v regijo.

Pristanišče Koper, vir: luka-kp.si

Elektrifikacija avtomobilske industrije prinaša terminalu tako priložnosti kot tveganja. Nov tok vozil iz Kitajske povečuje promet, morebitne evropske carine na kitajške električne avtomobile pa bi ta tok lahko upočasnile.

Razsuti, tekoči in generalni tovor

Preostanek pristanišča pokrivajo razsuti tovor (premog, rude, žito), tekoči tovor (naftni derivati) in generalni tovor. Delež razsutega tovora že leta upada, kar je del širšega premika pristanišča k dražjim in bolj dobičkonosnim tovorom, kot so kontejnerji in avtomobili.

Leto 2025 v številkah

Skoraj ves tuj trgovinski tovor, ki v Slovenijo prispe ali jo zapusti po morju, gre prek Kopra. To naredi pristanišče eno redkih infrastruktur, kjer izpad ali zastoj neposredno čuti celotno gospodarstvo, od avtomobilske industrije do trgovine na drobno. Rezultati za leto 2025 kažejo, kako močno je rast v vseh ključnih kazalnikih nadaljevala:

Zakaj Luka raste hitreje od prometa

Zanimivo pri letu 2025 je, da je skupni tovor v tonah ostal skoraj enak kot leto prej, približno 23 milijonov ton, medtem ko so prihodki zrasli za 15 odstotkov. Razlog je premik k dražjim tovorom: kontejnerji in avtomobili prinesejo več prihodka na tono kot premog ali žito. Pristaniška infrastruktura ima visok delež stalnih stroškov, zato vsak dodaten kontejner prinese nesorazmerno več dobička. To pojasni, zakaj je poslovni dobiček zrasel za 44 odstotkov, precej hitreje od prihodkov.

Rast kontejnerskih enot (TEU) čez leta

Del rasti gre pripisati tudi razmeram na morju. Napadi na tovorne ladje v Rdečem morju so del prometa preusmerili s Sueške poti na Jadran, Koper pa je to izkoristil zaradi svoje bližine Srednji Evropi. Pomembno vlogo igra tudi železnica: 51 odstotkov tovora gre skozi Koper po tirih, več kot v Hamburgu (okoli 50 odstotkov) ali Rotterdamu (okoli 35 odstotkov). To pomeni skoraj 21,000 vlakov letno, torej okoli 57 vlakov na dan. Za pristanišče, ki je zraslo iz gole potrebe po dostopu do morja, je to velik obrat. Danes je prav tako pomembno, kaj se zgodi na kopnem, kot kaj se zgodi na privezu.

Kam gre naprej

Skupne naložbe so v letu 2025 znašale 133 milijona evrov, 21 odstotkov več kot leto prej. To je znak, da pristanišče raste hitreje, kot uspe zasluženi denar trošiti. Luka Koper trenutno gradi severni pomol, dva nova priveza v skupni dolžini 326 metrov na dodatnih 7 hektarjih površine. Projekt naj bi bil končan med letoma 2027 in 2028, kontejnerska kapaciteta pristanišča pa naj bi po njem zrasla za približno 300,000 do 400,000 TEU letno. Pri sedanjem tempu rasti bo pristanišče to dodatno kapaciteto potrebovalo že v naslednjih dveh do treh letih.

Načrtovana gradnja severnega pomola, vir: www.luka-kp.si

Podjetje vlaga tudi v trajnost. V letu 2025 je 38 odstotkov celotnih naložb - 50.5 milijona evrov - šlo v sončne elektrarne, električne žerjave in zeleno infrastrukturo. To ni le okoljska zaveza: električni žerjavi imajo tudi nižje obratovalne stroške od dizelskih. Sončna elektrarna na pristanišču je v letu 2025 zrasla na 5.5 megavata moči. Vzporedno podjetje gradi garažno hišo za avtomobilski terminal in sodeluje s Slovenskimi železnicami pri povečanju železniške kapacitete do pristanišča. Vse to je del dolgoročnega razvojnega načrta do leta 2030 in dlje, ki ga podjetje redno posodablja glede na dejansko rast prometa. Vlaga tudi v digitalizacijo, nov sistem upravljanja terminalov in umetno inteligenco za razporejanje žerjavov. Cilj je povečati prepustnost obstoječe infrastrukture, še preden bo severni pomol sploh dokončan.

Sončna elektrarna na skladišču Luke Koper, vir: www.luka-kp.si

Dividenda

Luka Koper je za poslovno leto 2025 potrdila dividendo v višini 2,30 evra bruto na delnico. Družba je za dividende namenila 32,2 milijona evrov iz bilančnega dobička, preostanek 23,7 milijona evrov ostaja nerazporejen.

Dividenda je za 9,5% višja kot leto prej (2,10 evra za poslovno leto 2024), a rast je bila precej manjša od rasti čistega dobička. Ta je leta 2025 znašal 81,5 milijona evrov, 35% odstotkov več kot leto prej. Izplačilno razmerje se je tako dejansko znižalo na približno 40% čistega dobička, pod zgornjo mejo iz dividendne politike družbe. Dividendo se torej izplačuje dosledno, a delež izplačanega dobička ni med 50% in 60% odstotki, kot se pogosto predpostavlja. Družba raje del dobička pridrži za razvojne in trajnostne naložbe.

Gibanje delnice Luka Koper v zadnjih 5 letih, vir: www.ljse.si

Tveganja na kratko

• Trst in Reka tekmujeta za isti tovor iz Srednje Evrope, oba na račun bližine, ne cene. Trst ima za seboj daljšo pristaniško tradicijo. Reka je v zadnjih letih vlagala v posodobitev svojega kontejnerskega terminala. A noben od obeh tekmecev nima enako kratke poti do avstrijskega in madžarskega trga kot Koper.

• Upočasnitev svetovne trgovine, na primer šibkejše povpraševanje iz Nemčije ali Kitajske, bi neposredno znižala pretovor.

• Pravica do upravljanja pristanišča je vezana na koncesijsko pogodbo z državo, kar pomeni, da so pogoji poslovanja delno odvisni od politike, ne le od trga.

• Ob rekordnih volumnih, kot jih je pristanišče doseglo v letu 2025, lahko pride tudi do zamašitev, dokler severni pomol ne bo dokončan in kapacitete ne bo dovolj za nemoteno rast.

Zaključek

Od golega obrežja leta 1957 do 21 terminalov in rekordnega leta 2025, pot Luke Koper je tesno prepletena z zgodovino slovenskega gospodarstva. Pristanišče, ki je nastalo iz želje po dostopu do morja, je danes ena redkih slovenskih delnic z jasnim geografskim monopolom doma in konkretnim načrtom rasti za naslednje desetletje. Njena prihodnost je zdaj predvsem vprašanje tempa: kako hitro bo dokončala severni pomol in garažno hišo. Manj vprašljivo je, ali bo povpraševanje po pristanišču sploh obstajalo.

Če želite videti vso finančno zgodovino podjetja, so vsa letna poročila od uvrstitve na borzo leta 1996 naprej brezplačno dostopna na data.naborzi.si.

Uvod

Ceno goriva Petrolu delno določa vlada, ne trg. Kako ta regulacija sploh deluje in kako to vpliva na vlagatelja? V tem članku preverim ali je regulacija tveganje ali priložnost. Razložim zakaj je regulacija skrita konkurenčna prednost in preverim dve tožbi, ki ju je Petrol vložil proti državi. Kot vedno gre za moje osebno mnenje, ne finančni nasvet, smatrajte članek kot izhodišče za lastno raziskavo.

Kako deluje regulacija cen goriv

Ozaveščanje družbe Petrol o regulaciji, vir: www.petrol.eu

Slovenija in Hrvaška spadata med redke evropske države, ki regulirajo maloprodajo naftnih derivatov. Regulacija ne pomeni da vlada neposredno predpiše ceno goriva na črpalki. Regulirana je trgovska marža (znesek, ki ga trgovec doda k nabavni ceni) in najvišja dovoljena maloprodajna cena. Uredba o oblikovanju cen določenih naftnih derivatov tako s pomočjo formule (nabavna cena + fiksna marža + nadomestila) določi zgorno mejo maloprodajne cene. Distributerji lahko prodajajo po tej ceni ali ceneje, v praksi pa prodajajo tik ob zgornji meji.

Pred junijem 2026 je najvišja dovoljena marža znašala približno 9,83 centa na liter za dizel, 9,94 centa na liter za NMB-95 in 8 centov na liter za kurilno olje. Z uredbo, ki je začela veljati 16. junija 2026, jo je vlada dvignila na enotnih 11,5 centa na liter za vse tri derivate. Nabavna komponenta cene se je vse do marca 2026 prilagajala svetovnim cenam s 14-dnevnim zamikom. Ko so se svetovne cene naftnih derivatov gibale počasi, ta zamik praktično ni bil pomemben. Petrol je prodajal po ceni, ki je z majhnim odstopanjem sledila stroškom, marža pa je bila edina spremenljivka, ki jo je dejansko nadzoroval.

Marža je določena v 13. členu Uredbe o oblikovanju cen določenih naftnih derivatov. Uredba v 1. členu izrecno izvzema bencinske servise na avtocestah in hitrih cestah. Regulacija velja samo za običajno cestno omrežje, na avtocestah lahko Petrol in konkurenti ceno oblikujejo prosto.

Premik cen surove nafte v zadnjem letu, vir: www.hl.co.uk

Problem nastane, ko se nabavne cene na trgu premaknejo hitro. Takrat mora Petrol nekaj dni ali tednov prodajati po stari, prenizki nabavni ceni, medtem ko goriva dejansko kupuje po novi, višji ceni. Marža, ki je v mirnih razmerah varen, predvidljiv vir dobička, se v takem trenutku spremeni v negativno maržo. Ne zato, ker bi vlada znižala dovoljeni pribitek, ampak ker zamik v formuli začasno izniči njegov smisel.

Marec 2026

Marca 2026 so se geopolitične napetosti na Bližnjem vzhodu zaostrile, cene energentov na svetovnih trgih pa so hitro narasle. Slovenski potrošniki so, pričakujoč podražitve, sunkovito povečali nakupe goriva. Količinska prodaja je marca skočila za 39% glede na običajno raven.

Poziv Petrola za spremembo cenovnega modela, vir: www.petrol.si

Zaradi 14-dnevnega zamika regulacije je Petrol ta dodatni volumen prodajal po cenah, ki niso pokrivale takratnih, že višjih nabavnih stroškov. Rezultat: 27.5 mio EUR izgube (EBIT) v marcu, samo pri prodaji naftnih derivatov v Sloveniji.

Vlada se je odzvala z Uredbo o spremembah uredbe o oblikovanju cen določenih naftnih derivatov (Uradni list RS, št. 107/26 z dne 23. 3. 2026), ki je začela veljati 31. marca 2026. Cena se od takrat prilagaja 7-dnevnemu povprečju namesto 14-dnevnemu zamiku. Petrol je ukrep pozdravil kot izboljšavo, a še vedno zahteva dnevno prilagajanje.

Vpliv marca 2026 na poslovanje

Škoda se v številkah vleče skozi celo prvo polovico leta. Marčevsko izgubo ni moglo v celoti nadomestiti niti boljše poslovanje v drugem četrtletju, ko je EBITDA znašal 90.8 mio EUR, 12.4 mio EUR več kot v enakem lanskem četrtletju.

Prihodki so rasli predvsem zaradi višjih cen energentov, ne zaradi boljšega posla. Stroški poslovanja so presegli plan za 9.5 mio EUR, zaradi višjih logističnih stroškov in uravnavanje plač z inflacijo. Investicije so bile 43% pod planom. Petrol krivi za to regulacijo cen, ta omejuje razvojni potencial družbe. Strošek regulacije, ki se ne vidi v izkazu poslovnega izida je torej tudi manj denarja za obnovo obstoječe mreže in energetski prehod.

Razčlenitev EBITDA, vir: Petrol polletno poročilo 2026

Zanimivo je, da bonitetna hiša S&P Global Ratings te krize ni brala kot strukturni problem. 26. marca, sredi najhujšega meseca, je Petrolu potrdila oceno BBB-/A-3 in obete izboljšala iz stabilnih na pozitivne. Marčevski šok je bil torej interpretiran kot enkraten dogodek, ne kot znak, da je s podjetjem nekaj narobe.

Druga plat: ko regulacija koristi

Sezona polletnih poročil 2026 še ni zaključena. Pregledal sem poročila 14 borznih družb, ki so že objavile rezultate za prvo polletje 2026.

Devet od štirinajstih je dobiček povečalo oziroma ga obrnilo iz izgube v dobiček. Pet delniških družb je dobiček zmanjšalo ali obrnilo v izgubo. Spodaj so ključne številke in kratka razlaga za vsako družbo, na koncu pa povezave do izvirnih poročil za prenos.

Rezultati vseh 14 družb

* obseg poslovanja skupine, ne prodajni prihodki.
** kosmata premija.
*** NLB poroča četrtletno, navedena je zgolj Q2 številka, ne kumulativna polletna..

Krka (KRKG). Krka je v prvem polletju povečala vsako ključno postavko. Prihodki so dosegli €1.119,3 mio €, 7% več kot lani, EBITDA je zrasla za 18% na 357,5 mio €, čisti dobiček pa za 5% na 260,2 mio €. EBITDA marža se je izboljšala iz 28,9% na 31,9%, kar pomeni, da je rast dobička prehitela rast prihodkov. Uprava je ob objavi rezultatov potrdila letni načrt: 2.144 mio € prihodkov in 405 mio € čistega dobička za celo leto 2026. Podjetje rast pripisuje širitvi prodaje v vseh petih regijah in sedmim novim izdelkom, uvedenim v zadnjem letu. Krka pri tem ostaja brez dolga, naložbe financira izključno iz lastnega denarnega toka. Krka polletje zaključuje tam kjer je sama načrtovala - brez posebnih presenečenj.

Petrol (PETG). Petrol je prihodke povečal za 12% na 3,3 mrd €, predvsem zaradi višjih cen goriv, a to rast je v celoti pojedla regulacija. EBITDA je padla na 131,8 mio €, čisti dobiček pa za 17,8 mio € oziroma 24% na 57,4 mio €. Marca so regulirane cene naftnih derivatov ob nenadnem skoku povpraševanja družbi prinesle 27,5 mio € izgube samo pri prodaji goriv v Sloveniji. Poslovanja družbe v drugem četrtletju ni uspelo izboljšati. Uprava in nadzorni svet javno pozivata k liberalizaciji cen goriv, družba pa proti državi vodi dve odškodninski tožbi v skupni vrednosti 177,2 mio € za škodo iz let 2022-2024. Prihodki so zrasli le na papirju, dobiček je pojedla regulacija cen goriv, ne slabše poslovanje.

Cinkarna Celje (CICG). Cinkarna Celje je prihodke znižala za 6% na 104,5 mio € zaradi šibkejših cen titanovega dioksida in dražjih strateških surovin. EBITDA je padla za 20% na 18,2 mio €, čisti dobiček pa za 28% na 8,8 mio €. Glavni razlog je še vedno evropski trg titanovega dioksida ki ostaja šibek zaradi presežnih kitajskih zmogljivosti. Kljub padcu je dobiček po besedah uprave presegel lastni polletni načrt družbe. Naložbena politika, 5,5 od načrtovanih 17 mio € za celo leto, sledi letnemu načrtu brez odstopanj. Šibkejše leto na trgu TiO2, a podjetje ostaja nad lastnimi pričakovanji in ima zdravo bilanco.

Zavarovalnica Triglav (ZVTG). Zavarovalnica Triglav je celotni obseg poslovanja skupine povečala za 13% na 1.198,7 mio €, največ zaradi rasti na italijanskem trgu. Čisti poslovni izid je kljub temu padel na 85,7 mio € iz 91,4 mio € lani. Razlog je poslabšanje kombiniranega količnika. Porast iz 88,2% na 93,9%, pomeni da se je delež škod in stroškov v zbrani premiji povečal. Kapitalska ustreznost pri 207% ostaja znotraj ciljnega razpona 200-250%. Uprava je ob polletju izrecno potrdila napoved poslovnega izida za celo leto 2026. Posel raste, a škodni portfelj trenutno raste hitreje od dobička.

UNIOR (UKIG). UNIOR je edina od štirinajstih družb, ki je lansko izgubo spremenila v dobiček. Čisti poslovni izid skupine je iz 2,75 mio € izgube lani prešel v 0,33 mio € dobička, čeprav so prihodki padli za 3% na 114,5 mio €. EBIT se je pri tem skoraj podvojil na 3,48 mio €. Nižji stroški materiala in dela so kljub manjši prodaji dvignili tudi EBITDO, za 39%. Zadolženost po lastni oceni uprave ostaja previsoka, zato je družba že najela svetovalca za dokapitalizacijo. Podjetje se z bankami hkrati dogovarja o prestrukturiranju obstoječih posojil. Najmanjša in najbolj neprometna delnica na LJSE ima jasen obrat na bolje, a bilanca še zdaleč ni urejena.

Equinox (EQNX). Equinox ima največjo odstotno rast dobička med vsemi analiziranimi družbami: čisti dobiček je zrasel za 45% na 1,44 mio €, prihodki so zrasli za 4% na 4,76 mio €, dobiček na delnico pa je znašal 0,80 €. K rasti je prispevala prodaja vrednostnih papirjev iz lastnega portfelja, gre za enkraten dogodek. Bolj zgovoren je FFO, denarni tok iz poslovanja, ki je pri nepremičninskih družbah pomembnejši kazalnik od čistega dobička: ta je padel s 3,53 na 3,23 mio €, za 8%. Delničarji so na junijski skupščini kljub temu potrdili dividendo 2,00 € na delnico. Naslovna številka je lepša, kot jo kaže dejanski denarni tok.

Delavska hranilnica (DEHG). Delavska hranilnica je dobiček povečala za 12% na 17,2 mio €, ob 4-odstotni rasti bilančne vsote na 2,75 mrd €. Delež nedonosnih posojil se je izboljšal iz 1,34% na 0,98%, kapitalska ustreznost pa se je izboljšala na 26,83%. Donosnost kapitala je pri tem rahlo upadla, z 23,94% na 22,44%, ker so stroški rasli hitreje od prihodkov. Razmerje med stroški in prihodki se je posledično dvignilo s 51,47% na 54,03%. Med bankami v tem pregledu ni edina, saj je tudi NLB povečala dobiček, a gre pri Delavski hranilnici za precej manjšo, manj opaženo institucijo z zdravimi številkami. Dobiček in kakovost posojil rasteta, marža pa se počasi tanjša.

Vzajemna (VZZR). Vzajemna je edina od štirinajstih družb v tem pregledu, ki je polletje sklenila z izgubo, 296 tisoč €, potem ko je lani v enakem obdobju izkazala skoraj 2 mio € dobička. Vodstvo pojasnjuje, da lanski rezultat ni primerljiv zaradi enkratnih dogodkov ob uvrstitvi delnice na borzo marca 2026. Kosmata obračunana premija je medtem rasla hitreje od načrta, na 20,3 mio €, kar je 16% več kot lani in 3,6% nad lastnim načrtom. Tržni delež se je okrepil na 31,3%. Družba pričakuje prelom v pozitivno poslovanje najkasneje leta 2028, ko naj bi izzvenel učinek ukinitve dopolnilnega zdravstvenega zavarovanja. Posel raste, dobičkonosnost pa čaka na spremembo zunaj družbe.

Luka Koper (LKPG). Luka Koper je čiste prihodke od prodaje povečala za 10% na 206,1 mio €, kar je 8% nad lastnim načrtom. Rast prihaja predvsem iz večjega pretovora kontejnerjev in višjih prihodkov iz skladiščenja. Poslovni izid iz poslovanja (EBIT) je znašal 57,1 mio €, 45% nad načrtovanim in 8% nad lanskim, medtem ko je EBITDA zrasla na 73,3 mio €, 7% več kot lani. Čisti poslovni izid skupine je dosegel 48,1 mio €, 42% nad lastnim načrtom in 11% nad lanskim rezultatom. Neto finančna zadolženost glede na EBITDA ostaja nizka, med 0,5 in 0,7-kratnikom, kar pristanišču pušča prostor za nadaljnje naložbe v severni pomol. Prihodki, EBIT in čisti dobiček presegajo rezultate prejšnega leta in načrte družbe.

Sava Re (POSR). Zavarovalna skupina Sava je obseg poslovanja povečala za 10,3% na 672,5 mio €, k čemur so največ prispevale kosmate premije premoženjskega in življenjskega zavarovanja ter rast prihodkov od upravljanja premoženja. Čisti poslovni izid je znašal 55,6 mio €, 3,6% manj kot lani, ker je bilo škodno dogajanje v prvem polletju manj ugodno kot lansko. Kombinirani količnik se je poslabšal, a je pri 90,7% še vedno zelo ugoden. Skupina je presegla načrtovano 5-odstotno rast obsega poslovanja, čisti dobiček pa že predstavlja 58,6% spodnje meje letnega cilja. Solventnostni količnik ostaja v razponu 219-223%, julija pa je bonitetna agencija S&P izboljšala samostojno kreditno oceno skupine z A na A+. Skupina je kljub slabšemu škodnemu letu ostala pred lastnim načrtom, kar kaže na zdravo osnovno poslovanje.

Salus (SALR). Skupina Salus je prihodke povečala za 18% na 399,0 mio €, čisti poslovni izid pa je rasel še hitreje, za dobro petino na 10,3 mio €. Dobiček na delnico je tako zrasel z 1,00 na 1,23 €. Redni EBITDA je zrasel za 22% na 16,9 mio €, poslovni izid iz rednega poslovanja pa za 24% na 12,5 mio €. K rezultatu so prispevali večji obseg poslovanja, spremenjena struktura prodaje in podjetja, ki so se skupini pridružila v zadnjih letih. Skupina se hkrati širi naprej: junija 2026 je podpisala pogodbo o nakupu Farmedice d.o.o., sklenjeno pod odložnimi pogoji. V letu 2026 skupina načrtuje približno 812 mio € prihodkov in 15,5 mio € čistega dobička. Dobiček raste hitreje od prihodkov, a rast delno poganjajo tudi nedavni prevzemi, ne zgolj osnovno poslovanje.

Telekom Slovenije (TLSG). Skupina Telekom Slovenije je prihodke od prodaje povečala za 4% na 366,9 mio €, k čemur je največ prispevala rast uporabnikov in prodaja IT storitev. EBITDA je zrasla za 7% na 134,3 mio €, marža je znašala 36,6%. Dobiček iz poslovanja (EBIT) je zrasel za 12% na 44,4 mio €, čisti dobiček pa za 6% na 31,5 mio €. Skupina je v prvih šestih mesecih za investicije namenila 106,3 mio €, s poudarkom na širitvi optičnega omrežja, ki danes pokriva več kot 512.000 gospodinjstev, in 5G tehnologiji, ki že pokriva 99,3% prebivalstva. Družba pri tem opozarja, da ostaja edini operater v Sloveniji, reguliran na segmentu fiksnega širokopasovnega dostopa, čeprav na tem segmentu dosega le 29-odstotni tržni delež. Dobri rezultati na vseh kazalnikih, a regulatorni pritisk omejuje pospešeno rast družbe.

NLB (NLBR). NLB Skupina je v drugem četrtletju 2026 ustvarila 133,1 mio € čistega dobička, ob 6-odstotni rasti rednih prihodkov na medletni ravni. K rasti je največ prispevala 12-odstotna medletna rast obsega posojil v domači regiji jugovzhodne Evrope. Digitalna prodaja pri izbranih produktih v Sloveniji že presega 40% vseh prodaj, podobne rešitve pa banka uvaja tudi v Skopju, Prištini in Beogradu. NLB poroča četrtletno, zato za prvo polletje 2026 ni na voljo neposredne primerljive kumulativne številke kot pri drugih družbah v tem pregledu. Skupina je januarja predstavila ambiciozne finančne cilje do leta 2030: prihodki nad 1,8 mrd € iz organske rasti, 60% delež izplačila dividend in 40% razmerje stroškov do prihodkov. Dobro četrtletje potrjuje delujočo strategijo, a brez kumulativne številke je primerjava z ostalimi družbami omejena.

Skupina Prva (PPDT). Skupina Prva je dobiček pred davki povečala na 6,8 mio €, s 6,6 mio € v enakem lanskem obdobju. Večji dobiček v tem polletju v največji meri izhaja iz boljšega rezultata iz naložb, kar je posledica izjemno ugodnih razmer na finančnih trgih v prvi polovici leta. Prihodki od upravljanja premoženja so pri tem presegli lastni načrt zaradi višjih sredstev v upravljanju. Glavno odstopanje od poslovnega načrta je nastalo pri zavarovalniškem poslu, kjer so bili finančni prihodki in odhodki iz zavarovalnih pogodb slabši. Poročilo za to polletje vključuje tudi učinke transakcije z delnicami Deželne banke Slovenije, razkrite v posebni objavi 10. septembra 2026, zato del rasti ni posledica rednega poslovanja. Dobiček je zrasel, a k rasti je večinoma prispeval enkraten učinek, ne redno poslovanje.

Prenesite 2026 polletna poročila

> Krka
> Petrol
> Cinkarna Celje
> Zavarovalnica Triglav
> UNIOR
> Equinox
> Delavska hranilnica
> Vzajemna
> Luka Koper
> Sava Re
> Salus
> Telekom Slovenije
> NLB
> Skupina Prva

Krka je bila aprila 1954 samo ideja Borisa Andrijaniča, direktorja novomeške lekarne. Danes je največja delnica na Ljubljanski borzi in eden vodilnih evropskih proizvajalcev generičnih zdravil, s prodajo v več kot 70 državah in 47,882 delničarji po svetu. Poglejmo kako je majhno slovensko podjetje preživelo razpad Jugoslavije, vstop na Ljubljansko borzo, vojno v Ukrajini, in kakšne plane ima za prihodnost.

Rojstvo v dveh sobah

Boris Andrijanič je 23. aprila 1954 ustanovil Farmacevtski laboratorij Krka. Ime je dobil po reki, ki teče skozi Novo mesto. Prva proizvodnja je stekla jeseni istega leta, v dveh majhnih laboratorijih in eni pakirnici v središču mesta. Leta 1956 je podjetje dobilo novo ime, Tovarna zdravil Krka, in začelo hitro rasti. V samo petih letih se je uvrstilo med pet največjih proizvajalcev zdravil v takratni Jugoslaviji.

Leta 1962 je proizvodnja dobila nov dom v Ločni pri Novem mestu, prostor, ki ostaja Krkin proizvodni center še danes. Istega leta je podjetje odposlalo prve pošiljke zdravil v tujino. Sedem let prej, leta 1959, je Krka vložila svojo prvo patentno prijavo za zdravilo proti sladkorni bolezni - Tolbusal. Prvi znak, da podjetje ne namerava ostati samo lokalni proizvajalec kopij.

Vodstvo, ki je ostajalo

Krko je od ustanovitve vodilo le peščica ljudi, kar je za sedemdeset let dolgo zgodovino nenavadno malo. Boris Andrijanič je podjetje vodil prva desetletja, leta 1985 ga je na čelu uprave nasledil Miloš Kovačič. Sedanji predsednik uprave, Jože Colarič, je položaj prevzel leta 2005 in ga zaseda še danes, dvajset let kasneje. Redke menjave na vrhu so eden od razlogov, da je Krka strategijo gradila desetletja vnaprej, namesto da bi jo vsakih nekaj let obračala v novo smer.

Od kopij do lastnih zdravil

V sedemdesetih letih je Krka razširila posel izven farmacije. Leta 1973 in 1974 je prevzela zdraviliška kompleksa v Dolenjskih Toplicah in Šmarjeških Toplicah, s čimer je postavila temelje današnjim Termam Krka. Vzporedno je vlagala v raziskave. Leta 1975 je pridobila prve registracije ameriške agencije FDA za proizvodnjo antibiotikov, izjemen dosežek za majhno vzhodnoevropsko tovarno.

Prava prelomnica je prišla leta 1981, ko je Krka začela pripravljati dokumentacijo za registracijo nifedipina, prvega izdelka po novi strategiji lastnih generikov namesto licenčnih kopij tujih zdravil. Namesto da bi zdravila samo proizvajala po tujih licencah, jih je začela sama razvijati in registrirati pod svojim imenom. Do konca osemdesetih let je imela že več kot 100 izdelkov v več kot 250 farmacevtskih oblikah, med njimi zdravilo za zvišan krvni tlak Enap iz leta 1988 in zaviralec želodčne kisline omeprazol iz leta 1989.

Krkin proizvodni kompleks danes, vir: krka.si

Nova država, nova borza

Razpad Jugoslavije je Krki vzel del starega trga, a podjetje se je hitro preusmerilo na zahod. Sredi devetdesetih let je že več kot 70 odstotkov izdelkov šlo v izvoz. Leta 1995 je odprla razvojno kontrolni center, ki je od takrat srce njenega razvoja in nadzora kakovosti. Leto kasneje je na trg poslala Holetar, prvo lastno zdravilo za zniževanje holesterola, podjetje pa je istočasno postalo delniška družba z več kot 90,000 delničarji, izjemno število za takratno Slovenijo.

Leta 1997 se je Krkina delnica prvič pojavila na Ljubljanski borzi. Od takrat je zrasla v najbolj tržen vrednostni papir na borzi in to ostaja še danes, skoraj tri desetletja kasneje. Za majhno slovensko podjetje je bil to velik korak, saj je moralo prvič odgovarjati zunanjim delničarjem in redno razkrivati svoje poslovanje, ne le lastni upravi.

Širitev čez meje

Novo tisočletje je Krka začela z gradnjo tovarn zunaj Slovenije. Leta 2001 je odprla prvi proizvodno-distribucijski center v tujini, na Poljskem, ki je danes eden njenih največjih trgov. Istega leta je registrirala losartan, svoj prvi sartan za zdravljenje visokega krvnega tlaka. Leta 2002 je v Novem mestu stekla proizvodnja v obratu Notol.

Krkin obrat na Poljskem, vir: www.krka.biz

Leta 2003 je Krka zgradila lastno tovarno v Rusiji. Prav ta tovarna ji danes omogoča da posluje v Rusiji kljub sankcijam, ker proizvodnjo opravlja lokalno namesto z uvozom. Leta 2005 je začela delovati tudi tovarna Krka-Farma na Hrvaškem. Poljski trg, ki ga je Krka odprla leta 2001, je danes zrasel v tretji največji tuji trg za njene generike, s 230.1 milijona evrov prodaje in 12-odstotno rastjo v letu 2025, takoj za Rusijo in domačo Slovenijo.

Milijarda evrov in nova zdravila

Leta 2010 je Krkina prodaja prvič presegla milijardo evrov. Podjetje je nadaljevalo z vlaganjem v proizvodnjo: leta 2015 je stekla proizvodnja v novem obratu Notol 2, zmogljivem za 5 milijard tablet in kapsul letno, v Krškem pa je istega leta odprla novo tovarno učinkovin Sinteza 1.

Swisslog avtonomni roboti v tovarni Notol 2, vir: krka.si

Novi obrat je v celoti avtomatiziran, z avtonomnimi roboti za prenos materiala in zmožnostjo izdelave med 50,000 in 300,000 tablet na uro. Konkurenčnemu proizvajalcu, ki pokriva manjši del sveta, se taka naložba preprosto ne izplača, ker nima dovolj obsega, čez katerega bi jo razporedil.

Leta 2013 je Krka vstopila na povsem novo področje, onkologijo, z zdravilom Meaxin. Polovica njenih zaposlenih je takrat že delala zunaj Slovenije. Leta 2017 je ustanovila skupno podjetje na Kitajskem, Ningbo Krka Menovo, in tako prvič vstopila na kitajski trg. Do leta 2020 je presegla 15 milijard prodanih tablet in kapsul letno ter 1.5 milijarde evrov prodaje. Leta 2022 je sprejela politiko trajnostnega razvoja, leto kasneje pa je postala energetsko najučinkovitejše podjetje v Sloveniji.

Znamke, ki jih pozna vsak

Za bralca, ki nikoli ni kupil delnice, je morda bolj oprijemljivo dejstvo, da ima skoraj vsak Slovenec doma vsaj eno Krkino zdravilo. Nalgesin proti bolečinam, Septolete proti vnetju grla in Daleron proti prehladu so izdelki, ki jih najdemo v skoraj vsaki lekarni, od Ljubljane do Skopja. Krka ima registriranih več kot 1100 imen zdravil, ki jih ščiti kot blagovno znamko, kar je za generičnega proizvajalca nenavadno - bistvo generika je just zamenljiva kopija, ne unikaten izdelek. Zaupanje zdravnikov in bolnikov v uveljavljeno ime je zato eden manj vidnih razlogov, da Krka na svojih trgih dosega višjo ceno od najcenejšega azijskega konkurenta.

Poleg zaupanja ima na svoji strani še eno, manj vidno oviro za konkurenco: regulatorna dovoljenja. Za vsako obliko zdravila v vsaki državi Krka potrebuje ločeno dovoljenje, postopek pa lahko traja od dve do pet let in zahteva na tisoče strani dokumentacije. V letu 2025 je upravljala več kot 32,000 takih dovoljenj, popravkov in novih vlog na več kot 70 trgih. Nov konkurent, ki bi želel doseči enak geografski razpon, bi za to potreboval leta, morda desetletje, ne glede na to, koliko denarja bi bil pripravljen vložiti.

Rekordno leto 2025

Leto 2025 je bilo v Krkini 70-letni zgodovini najboljše doslej. Prodaja je prvič presegla 2 milijardi evrov, natančno 2,041 milijona evrov. Dobiček pred obrestmi, davki in amortizacijo je zrasel na 558.7 milijona evrov, čisti dobiček pa na rekordnih 403.7 milijona evrov. Krka danes zaposluje 13,236 ljudi, od tega 42 odstotkov zunaj Slovenije, in v svojih tovarnah letno proizvede in zapakira 18.9 milijarde tablet in kapsul.

Zdravila na recept, za srce in ožilje, prebavila, živčevje, sladkorno bolezen in raka, predstavljajo 83 odstotkov prodaje. Preostanek si delijo izdelki brez recepta, veterinarska zdravila in Terme Krka, ki danes upravljajo zdraviliške komplekse v Dolenjskih Toplicah, Šmarjeških Toplicah in Strunjanu. V Sloveniji proizvodnja teče na petih lokacijah, v Ločni, Bršljinu, Krškem, Šentjerneju in Ljutomeru. V tujini pa na Poljskem, v Rusiji, na Hrvaškem, Kitajskem in v Nemčiji.

Obrat Ljutomer, Krka, vir: krka.si

Zdraviliški del posla, Terme Krka, pogosto ostane v senci farmacevtskega velikana, a gre za samostojen in rastoč vir prihodkov, 54.2 milijona evrov v letu 2025, 10 odstotkov več kot leto prej, verjetno z višjo maržo kot pri generikih.

Geografsko je Rusija Krkin največji posamični trg, s 422.3 milijona evrov prodaje, kar je petina vse prodaje. Lastna tovarna v Sankt Peterburgu ji omogoča, da tam posluje kljub sankcijam, tveganje pa ostaja, ker gre za en sam, politično občutljiv trg. Podobno odločnost je pokazala v sosednji Ukrajini: kljub vojnim razmeram od leta 2022 dalje tam ni prekinila poslovanja in je leta 2025 ustvarila 96.3 milijona evrov prodaje, drugo mesto med tujimi ponudniki zdravil na tem trgu.

Delnica je v letu 2025 pridobila 46 odstotkov vrednosti, Krka pa je s skoraj 48,000 delničarji tudi najbolj razpršena lastniška družba na Ljubljanski borzi. Šestič zapored je prejela nagrado borze za najboljše odnose z vlagatelji. Poleti 2026 je delnica kotirala okoli 261 evrov, kar je ob več kot 32.7 milijona izdanih delnicah Krko naredilo za daleč najvrednejše podjetje na Ljubljanski borzi, s tržno kapitalizacijo okoli 8.5 milijarde evrov.

Tveganja, ki jih velja poznati

Vsaka zgodba o rasti ima tudi drugo stran. Rusija sicer prinaša petino prodaje, a je hkrati edini trg, kjer je Krka že enkrat čutila posledice tečajnih in geopolitičnih pretresov. Leta 2023 je čisti dobiček padel prav zaradi tečajne izgube pri rublju. Manj opazno, a verjetno bolj trajno tveganje prihaja iz najbolj stabilnih trgov. V zahodni Evropi, kjer cene zdravil določajo referenčni sistemi in razpisi, je prodaja v 2024 celo upadla. V zadnjih letih se je Krka še bolj osredotočila na zdravila na recept, svoj regulatorno najbolj občutljiv segment. To prinaša višjo maržo, a tudi večjo koncentracijo tveganja."

Kam gre Krka naprej

Januarja 2026 je uprava predstavila strategijo do leta 2030, ki stoji na treh stebrih: zanesljiva oskrba z zdravili, vertikalna integracija razvoja in proizvodnje ter ustvarjanje vrednosti za vse delničarje. Konkretno to pomeni več denarja za naložbe. V letu 2026 namerava Krka vložiti več kot 140 milijona evrov v proizvodnjo, skoraj polovico več kot leto prej.

Največji nov projekt je skupno podjetje z indijskim Laurus Labs v Hajderabadu, za katerega je Krka za leto 2026 namenila 20 milijona evrov. Cilj je proizvodnja onkoloških zdravil in trdnih farmacevtskih oblik zunaj Evrope, kar bi bil prvi tak korak v njeni zgodovini. Podjetje ostaja zvesto tudi svoji stari prednosti, kombiniranim zdravilom z dvema ali več učinkovinama v eni tableti, kjer ima danes v portfelju že več kot 150 izdelkov. V razvoj vsako leto vloži okoli 200 milijona evrov, približno desetino prodaje, kar je v letu 2025 obrodilo 17 novih izdelkov in 11 novih patentnih prijav, skupno število veljavnih patentov pa je zdaj 250.

Tovarna Krke v Krškem, vir: krka.biz

Krka nima dolga in svojega poslovanja ne financira z zadolževanjem, kar je med evropskimi proizvajalci zdravil redkost. Dividendo izplačuje dosledno in jo je zvišala vsako od zadnjih petih let, iz 6.00 evra na delnico za poslovno leto 2021 do 9.10 evra za poslovno leto 2025, čeprav je bilo vmes tudi leto, ko je čisti dobiček padel. V letu 2025 je delničarjem namenila 70.6 odstotka čistega dobička.

Prvi podatki za 2026 kažejo, da se zgodba rasti nadaljuje, a ne povsem gladko. Prodaja je v prvem četrtletju zrasla 8 odstotkov, poslovni dobiček celo 24 odstotkov, čisti dobiček pa je zaradi nižjih finančnih prihodkov padel 21 odstotkov. Podoben vzorec, rastoč posel ob nihajočem dobičku pod črto, se je v Krkini zgodovini že pojavil, in vsakič je sledilo okrevanje.

Zaključek

Sedemdeset let po tem, ko je Boris Andrijanič v dveh sobah v Novem mestu začel proizvajati zdravila, je Krka največje slovensko podjetje na borzi in eden vodilnih evropskih proizvajalcev generikov. S skoraj 13,300 zaposlenimi po vsem svetu Krkina pot do uspeha vsekakor ni bila enostavna, a prihodnost je obetajoča in ponuja še veliko novih dosežkov.

Če ste pa želnji malo bolj konkretne analize, pa preberite moj članek o konkurenčni prednosti Krke spodaj.

Konkurenčna prednost Krke

Kako konkurenčna je Krka in kako se primerja z ostalimi EU pharma podjetji

Na borzi • Anže Tominšek

Uvod

V članku iskanje konkurenčne prednosti sem razložil kaj je ekonomski jarek in kako ga prepoznati. Navedel sem sedem tipov konkurenčne prednosti (neopredmetena sredstva, stroški zamenjave, mrežni učinek, stroškovna prednost, geografski monopol, kotna arhitektura/ekskluzivni vir, procesna moč) in podal dotičen primer podjetja za vsak tip.

Iskanje konkurenčne prednosti (moat)

Kako poiskati konkurenčno prednost v delniških družbah

Na borzi • Anže Tominšek

Danes uporabim isti okvir pri Krki. Neopredmetena sredstva bom razdelil na blagovno znamko, patente in regulatorna dovoljenja, ker gre pri Krki za tri jasno različne zgodbe. Dodam tudi ekonomijo obsega, ki sem jo v članku Iskanje konkurenčne prednosti (moat) omenil le pri analizi konkretnih primerov.

Kot vedno, gre za moje osebno mnenje, članek ni finančni nasvet, kvečjemu izhodišče za nadalnjo raziskavo.

Blagovna znamka

Za generičnega proizvajalca zdravil je blagovna znamka nenavaden pojem. Bistvo generika je zamenljiva kopija, ne unikaten izdelek. A vseeno je Krki uspelo v Evropi in onkraj mej zgraditi blagovno znamko prepoznavnih imen. Izdelki brez recepta, Nalgesin, Septolete, Daleron, itd, so prepoznavna zdravila tako pri nas kot v tujini. Potrošniki jih cenijo in kupijo večkrat letno. Krka ima skupaj preko 1100 zaščitenih imen zdravil (trademark), ki jih konkurenca ne more kopirati.

Nalgesin Forte v Armeniji, vir: www.med911.am

Pri zdravilih na recept je znamka bolj vprašanje zaupanja zdravnikov in farmacevtov kot končnega kupca. V regiji, kjer imajo zdravniki pogosto slabe izkušnje z najcenejšimi azijskimi generiki, Krkin izdelek velja za zanesljivo in preverjeno izbiro. To dovoljuje višjo ceno od najcenejšega konkurenta, ne pa premije, ki jo lahko doseže originalno, patentirano zdravilo. Ekonomski jarek torej obstaja, a deluje regionalno, ne globalno.

Patenti, intelektualna lastnina

Krka ni originatorsko podjetje, ne razvija novih molekul. Nima torej klasičnega farmacevtskega patentnega jarka, kakršnega imajo podjetja, ki iznajdejo novo zdravilo in ga 20 let ščitijo pred kopiranjem. Ima pa preko 250 veljavnih patentov na kombinacije, formulacije in postopke.

Krka sama proizvaja generike. Te procese tudi patentira, kar ji da prednost pri konkurenci tako v postopku kot pri stroških proizvodnje. Na primer, zdravilo Paliperidone Krka sama ni izumila, a z patentom EP2275423A1 je ustvarila bolj potenten izdelek in nižje stroške pri proizvodnji.

Esomeprazole, tablete za trebušno kislino so se v originalni formi hitro razstopile. Krka je razvila svojo verzijo (patent EP2376476B1), ki omogoča postopno, počasnejšo razgradnjo v želodcu. To ji omogoča konkurenčno prednost in večje zaupanje med potrošniki in institucijami.

Roxiper, zdravilo iz treh učinkovin, vir: www.krka-farma.hr

Zdravila s kombinacijo dveh ali treh učinkovin so v zadnjih letih v porastu. Potrošniki raje vzamejo eno tableto, kot dve ali tri naenkrat. V tem segmentu je Krka pionir, njen portfolio šteje že več kot 150 zdravil z kombiniranimi učinkovinami. Ti izdelki se prodajajo z visokimi maržami in predstavljajo tretjino celotne prodaje podjetja. Tako ima Krka v tem segmentu največjo konkurenčno prednost, ki se bo po mojem mnenju samo še povečala.

Regulatorna dovoljenja

Regulatorna dovoljenja so potrebna za prodajo zdravil. Gre za najmanj viden ekonomski jarek, a verjetno najglobji. Za vsako obliko zdravila, v vsaki državi, Krka potrebuje ločeno dovoljenje. Postopek traja od 2 do 5 let in zahteva na tisoče strani dokumentacije. Krka ima tu izkušnje, kapital in že obstoječo bazo dovoljenj.

V letu 2025 je Krka na več kot 70 trgih upravljala preko 32.000 regulatornih dovoljenj, popravkov, obnovitev in novih vlog. Certifikati kot so GDP (Good Distribution Practice), GMP (Good Manufacturing Practice), GLP (Good Laboratory Practice) podjetju omogočajo hitrejšo odobritev regulatornih zahtev in vstop na trg.

Pregabalin kapsule, vir: www.nkmpharma.cn

Pregabalin (originalno Lyrica - Pfizer) je zdravilo za živčne bolečine, epilepsijo in blaženje anksiozne motnje. Zdravilo je generično možno kopirati, a prodaja na trgih po svetu je regulatorno zelo omejena. Krka je skupaj z kitajskim Ningbo decembra 2017 ustvarila partnersko podjetje (joint-venture) Ningbo Krka Menovo. To partnerstvo ji je omogočilo preboj na kitajski trg, velik uspeh za EU proizvajalca generikov.

Ekonomski jarek je v segmentu regulatornih dovoljenj očiten in težko dosegljiv. Nov konkurent bi za enak geografski doseg rabil leta, morda celo desetletja.

Mrežni učinek

Generično zdravilo nima mrežnega učinka tako kot nov uporabnik na Facebooku ali nova trgovina, ki uporablja Visa plačilni sistem. Tableta ni boljša, ker jo jemlje več ljudi. Ekonomski jarek je torej v tem segmentu plitek, a vseeno obstaja.

Zdravniki, pacienti, potrošniki in ostali končni uporabniki si delijo izkušnje. To sicer krepi ugled znamke, a to ni pravi mrežni učinek.

Zdravilo Amlessa v različnih razmerjih, vir: www.krka.mk

Krkin mrežni učinek se pokaže pri kombiniranih učinkovinah. Hitra in enostavna prilagodljivost omogočata Krki uvajanje kombiniranih učinkovin v standardne procese zdravljenja. Na primer, zdravilo Amlessa se lahko pripravi v razmerju 8/10mg, 4/10mg, 4/5mg ali 8mg/5mg. Zdravnik tako standardizira proces zdravljenja z dotično kombinacijo učinkovin. Več zdravnikov kot uporablja dotično kombinacijo učinkovin, bolj se celotno zdravstvo, bolnišnice in zavarovalnice opira na Krko.

Mrežni učinek se pojavi tudi pri trgovini na debelo. Krka ima na voljo preko 1100 zdravil. Več zdravil kot Krka doda v svoj katalog, več končnih strank pridobi. In več zdravil kot se proda, cenejši so stroški transporta, kar pomeni boljše marže za Krko, in boljše končne cene za uporabnike.

Mrežni učinek Krke v B2B prodaji

Menjalni stroški

Menjalni stroški se pri Krki odražajo drugače kot pri Oraclu ali na primer Intuitive Surgical. Ne gre toliko za denarni strošek, konkurenčna prednost se tu pokaže z vidika smiselnosti zamenjave.

Pacienti z Alzheimerjevo boleznijo dobivajo zdravila na recept. Če se pacient odzove pozitivno na zdravljenje z Yasnalom, zdravnik ne bo predpisal drugega zdravila. V tem kontekstu ima Krka ekonomski jarek, ker zdravniku ni v interesu menjati zdravila ki deluje, pacient pa ne plačuje za zdravilo in mu je (dokler ni stranskih učinkov) verjetno vseeno. Ta prednost je še bolj očitna pri hujših boleznih kjer traja dlje časa da se najde pravo zdravilo (shizofrenija, depresija, itd).

Podobna prednost se pokaže tudi pri zdravilih z dvema ali več učinkovinami. Menjava teh pomeni da pacient začne jemati dva ali tri različna zdravila obenem, kar lahko povzroči zmedo in zniža uspešnost zdravljenja. Tudi raziskave potrjujejo da pacienti bolje uporabljajo zdravila z kombiniranimi učinkovinami, kot pa več zdravil hkrati (vir).

Stroškovna prednost

Stroškovna prednost pomeni da lahko podjetje ustvarja izdelek ceneje kot konkurenca. Krka je vertikalno integrirana, sama razvija in proizvaja učinkovine, ne kupuje jih od drugih dobaviteljev. To ji omogoča nadzor nad celotno proizvodno verigo in konkretno prednost pred drugimi generičnimi proizvajalci zdravil. Ta se najbolje odraža v odličnih maržah (28%).

Swisslog avtonomni roboti v tovarni Notol 2, vir: www.krka.si

Notol 2 tovarna v Novem mestu je odličen primer let izkušenj in inovacij. Proizvodnja ima popolnoma avtomatiziran proces z avtonomnimi roboti za prenos materiala, vertikalnim skladiščem in zmožnostjo produkcije med 50.000 in 300.000 tablet na uro.

Krka ima prednost nizkih stroških tudi po svetu, ne samo v Sloveniji. Z tovarnami po Evropi (Hrvaška, Poljska, Nemčija) in širom sveta (Rusija, Kitajska, kmalu tudi Indija) podjetje konkretno zniža stroške transporta, izkoristi regionalne bonitete ter izniči stroške carine in regulatornih postopkov.

Tovarna Krka, Krško vir: www.krka.biz

Vredno omembe je tudi unikaten Krkin pristop do razvoja učinkovin. Namesto odkrivanja novih učinkovin Krka rajši izboljšuje obstoječe in že preverjene izdelke na trgu. To ji zagotavlja cenejši in hitrejši razvoj novih procesov in formulacij.

Meni osebno je najbolj zanimiv podatek da je Krkin dolg skoraj ničelen. Za primerjavo, Teva ima 12.1 mrd EUR neto dolga, Sandoz 1.8 mrd EUR, Stada 1.5 mrd EUR. Nižji dolg pomeni (načeloma) višji strošek kapitala, a manjše tveganje. Vodstvo Krke torej zavestno žrtvuje višji strošek kapitala za izjemno varnost, stabilnost in odpornost na krize.

Geografski monopol

Geografski ekonomski jarek se lahko pokaže na več načinov. Najbolj opazen je na manjših in težko dostopnih trgih. Na primer, Luka Koper ima v Sloveniji absoluten geografski monopol. Konkurent bi težko našel primerno lokacijo za novo pristanišče v Sloveniji in pridobil vsa dovoljenja. Ista zgodba je z Elektro Ljubljana, konkurent bi moral zgraditi novo električno omrežje, kar je stroškovno nesmiselno in iz gradbenega vidika verjetno tudi neizvedljivo. Gre za tip ekonomskega jarka, kjer trg dovoljuje samo eno ali dve podjetji.

Krka nima svojega vodova ali železnic. Ima pa konkretno razvito logistično vejo s svojimi poslovalnicami in ekipo zaposlenih, tako v Evropi kot po svetu. Na primer, v Uzbekistanu, v mestu Taškent ima Krka svojo poslovalnico. Tu zaposleni skrbijo za dostavo po Uzbekistanu. Ista zgodba se ponovi v drugih državah kjer je Krka prisotna.

Prisotnost Krke po svetu, vir: www.krka.biz

Večja konkurenčna prednost Krke se pokaže na trgih, kjer ima Krka svojo proizvodnjo. Rusija ostaja največji prodajni trg, z 422 mio EUR prodaje v letu 2025. Sledi Poljska, Slovenija, Ukrajina (brez tovarne) in Nemčija. Na teh trgih je Krka zaradi svoje proizvodnje (in poslovalnic) zelo elastična z maržami, kar pomeni za novega konkurenta težji vstop.

Tu je še potrebno omeniti regulatorna dovoljenja, ki sem jih že sicer omenil v začetku članka, a gre za aspekt geografskega monopola. Dovoljenja trajajo leta za izdajo in konkurent jih težko replicira brez lokalnih poslovalnic in regulatorne ekipe.

Krka poslovalnica v Skopju, Makedoniji vir: maps.google.com

Kotna arhitektura, ekskluzivni vir

Ekonomski jarek ekskluzivnega vira pomeni da ima podjetje nekaj enkratnega, kar konkurenca ne more kupiti, ne glede na kapital. Gre za unikaten tip konkurenčne prednosti, ki pa v primeru Krke ne igra velike vloge.

Krka proizvaja svoje osnovne surovine za proizvodnjo generikov. To ji da sicer prednost pred ostalimi generičnimi proizvajalci, a ne ustavi novih konkurentov da naredijo svojo tovarno. Zanimiv primer je tu zdravilo Valsartan leta 2018. V surovinah, ki so takrat prihajale iz indijskih in kitajskih tovarn so odkrili rakotvorne nečistoče. Evropski regulatorji so tako čez noč umaknili večino generičnih kopij. Krkina verzija Valsartana je takrat edina ostala v prodaji, zaradi čiste sinteze ki jo podjetje samo proizvaja.

Milprazon, kombinacija učinkovin milbemicin oxim in prazikvantel, vir: www.oduhljadorepa.com

Ekonomski jarek Krke se pokaže tudi v kotni arhitekturi. Krka je v EU pionir zdravil z več kombinacijami (single-pill-combination). Tako Krka vzame zdravilo, ki mu je potekel patent, doda drugo (ali več) učinkovin in patentira to formulacijo. To ji omogoča dominanco na trgu obenem pa višje marže za zdravilo, ki se bi drugače prodajalo posamezno.

Procesna moč

Ta ekonomski jarek pomeni, da je podjetje leta izpopolnjevalo notranje procese. Konkurenca vidi končni rezultat, a ga ne more hitro kopirati. Krka sama razvija učinkovine, jih formulira, pakira in pošlje na 70 različnih trgov po svetu.

V letu 2025 je za nadgradnjo zmogljivosti namenila 95.5 mio EUR. V obratu Notol so zamenjali 16 pakirnih linij in vgradili robotske celice. Proizvodnja teče usklajeno na petih lokacijah v Sloveniji (Ločna, Bršljin, Krško, Šentjernej, Ljutomer) in še na Poljskem, v Rusiji, na Hrvaškem, na Kitajskem in v Nemčiji.

Obrat Ljutomer, Krka, vir: www.krka.si

Noben posamezen korak ni skrivnost. Konkurenca lahko kupi podobno opremo ali najame podobne kadre. Težje je uskladiti vse tovarne, 70+ trgov in tisoče registracij v en tekoč proces brez zastojev. Krkina prednost je torej bližje Toyotinemu proizvodnemu sistemu. Ni v enem koraku, ampak v tem, kako dobro so vsi koraki usklajeni.

Ekonomija obsega

Ekonomija obsega pomeni da lahko podjetje proizvaja po nižjih stroških na enoto, ker si lahko privošči investicije, ki se konkurenci ne izplačajo. Gre za drugačen jarek kot stroškovna prednost, ki sem jo opisal zgoraj. Tu ne analiziramo kako Krka proizvaja ceneje (vertikalna integracija, lastna sinteza učinkovin). Tu raziskujemo ali lahko Krka investicije razporedi čez tolikšen obseg, da se ji visoki fiksni stroški avtomatizacije povrnejo, konkurenci pa ne.

Krka investicije v zadnjih letih, vir: Krka letno poročilo

Obrat Notol 2 v Novem mestu je tu odličen primer. Naložba je Krko stala 200 mio EUR, zgrajena med letoma 2012 in 2015, in je takrat podjetju omogočala proizvodnjo 4,5 milijarde tablet in kapsul letno. V letnem poročilu 2025 vodstvo Krke navaja da imajo v letu 2026 namen proizvesti, zapakirati in prodati več kot 20 milijard tablet in kapsul. Torej, taka investicija se izplača samo, če jo razporediš čez milijarde prodanih enot na 70+ trgih. Konkurenčni proizvajalec generikov, ki pokriva manjši trg ali manjši del prodajnega programa, nikoli ne doseže obsega, ki bi upravičil 200-milijonski vložek v en sam avtomatiziran obrat.

Zaključek

Krka nima enega dominantnega ekonomskega jarka. Konkurenčna prednost se odraža na več načinov, ki se med seboj prepletajo. Regulatorna dovoljenja in geografski monopol sta si sorodna in predstavljata najmočnejši aspekt podjetja. Konkurenca bi za enak doseg na 70+ trgih potrebovala desetletja, ne glede na razpoložljivi kapital.

Stroškovna prednost in ekonomija obsega izhajata iz istega vira, vertikalne integracije in velikega proizvodnega obsega. Delujeta pa na različnih ravneh. Prva izpostavi kako poceni Krka proizvaja, druga pa obrazloži investicije, ki se konkurenci ne izplačajo.

Cena delnice Krke v zadnjih 5 letih, vir: www.ljse.si

Blagovna znamka in menjalni stroški sta regionalno omejena, plitkejša jarka. Delujeta predvsem tam, kjer zdravniki in pacienti cenijo zanesljivost pred ceno. Mrežni učinek in kotna arhitektura (ekskluzivni vir) sta najšibkejša člena verige, prisotna, a ne odločilna.

Kar Krko dela zanimivo za dolgoročnega vlagatelja ni posamezen jarek, ampak skupek vseh. Konkurenca, ki bi želela ogroziti Krkin položaj, ne bi potrebovala samo kapitala za eno tovarno ali en patent. Potrebovala bi vertikalno integrirano proizvodnjo, tisoče regulatornih dovoljenj, uveljavljeno zaupanje zdravnikov in dovolj obsega, da se vse to sploh izplača. To je redka kombinacija in ravno zato Krka desetletja ohranja visoke marže. In to v enem najbolj razdrobljenih in konkurenčnih segmentov farmacevtske industrije - generikih.

Uvod

Internet je naredil informacije dostopnejše kot kadarkoli prej. Prihod umetne inteligence pa poenostavlja nekoč zapletene procese in omogoča posameznikom in večjim institucijam hitro integracijo. Na primer, Steve Jobs v zgodnjih 1980-ih verjetno ni imel veliko gradiva ali programerjev na voljo, ki bi z lahkoto ustvarili Mac OS. Danes je zgodba drugačna.

Pogled čez lužo, v daljno Kitajsko pokaže preprost, a učinkovit trend. Posnemanje uspešnih mednarodnih znamk, z namenom optimizacije in večjih marž. A kaj če se podjetje ne da enostavno kopirati? Kaj če ima podjetje strateško prednost, ki jo nekdo z neomejenim kapitalom težko posnema?

Primer konkurenčne prednosti po kategorijah

Warren Buffett je na skupščini Berkshire Hathaway leta 1995 opisal konkurenčno prednost (moat) kot grad, ki ga obdaja voda in mu poveljuje pošteni vladar. Grad ponazarja podjetje, voda varovalo ki varuje grad pred sovražniki (konkurenti), vladar pa vodstvo podjetja. Dodal je da rajše investira v gradove z globokim obrambnim jarkom, kot pa poštenim vladarjem. Vladarja se da nadomestiti, obrambnih jarkov pa ne. Ta analogija je tudi razlog za slovensko sopomenko, ekonomski jarek.

Konkurenčna prednost, ekonomski jarek ali po angleško “moat” je torej ključna tema tega članka. Preverili bomo sedem različnih načinov kako ima lahko podjetje ekonomski jarek ter podali konkretne primere. Ta članek bo odlično izhodišče za prihodnost, ko bomo raziskovali konkurenčno prednost slovenskih delniških družb.

Sedem vrst ekonomskega jarka

Neopredmetena sredstva

Nevidna sredstva kot so blagovna znamka, patenti in licence lahko dajo podjetju konkretno prednost pred konkurenco. V finančnih poročilih se to odraža v visoki kosmati marži (Gross Margin) in stabilni donosnosti na vložen kapital (ROIC). Spodnji graf prikazuje kako so v zadnjih desetletjih podjetja pridobila na vrednosti zaradi neopredmetenih sredstev.

Delež neopredmetenih sredstev v tržni vrednosti podjetij S&P 500 od leta 1975, vir: www.oceantomo.com

• Moč blagovne znamke: Ekonomski jarek obstaja če ime ustvari zaupanje ali status za katerega je kupec pripravljen plačati več. Močna blagovna znamka ima sposobnost narekovanja višjih cen (Pricing power), čeprav lahko ima enake proizvodne stroške kot konkurenca. Primer tu je Apple pri mobilnih telefonih ali Ferrari pri avtomobilih.

• Patenti: Zakonska zaščita, ki konkurenci prepoveduje kopiranje produkta. Patenti so ponavadi časovno omejeni (npr. 20 let). Dokler patent velja, ima podjetje ekskluzivni monopol in lahko postavi visoke marže. Primer tu so Dyson sesalci, ki imajo patentirano ciklonsko separacijo. Slovenska Krka ima preko 200 patentov, kar ji občutno zviša prednost pred drugimi proizvajalci učinkovin.

• Regulatorne licence: Dovoljenja državnih organov, ki jih je izjemno težko pridobiti. Primer so podjetja, ki ocenjujejo kreditno tveganje (Moody's, S&P), ali podjetja za tisk osebnih dokumentov (CETIS). Država novih licenc skoraj ne izdaja, kar obstoječim igralcem zagotavlja monopol in strateško prednost.

Patentiran Dyson sesalec, vir: dyson.com

Stroški zamenjave

Stroški zamenjave niso samo finančni strošek, ampak predvsem psihološki napor, čas za uvajanje in tveganje, da bo šlo nekaj narobe. Ko podjetje doseže, da je prehod k konkurenci za kupca preveč kompleksen ali tvegan, je ekonomski jarek dosežen. V finančnih poročilih se to prikaže v izjemni visoki stopnji obdržanih strank (Retention Rate) in v predvidljivih, ponavljajočih se prihodkih (SaaS naročnine).

• Programska oprema: Predstavljaj si banko, ki uporablja zapleten ERP sistem (npr. SAP). Tudi če konkurenca ponudi 20 % nižjo ceno, banka ne bo menjala sistema. Zakaj? Ker bi proces prenašanja podatkov, tveganje za izgubo informacij in čas, potreben za izobraževanje stotih zaposlenih, stali bistveno več kot privarčevani znesek. Odličen primer je tu Oracle.

• Strojna oprema: Če se kirurgi v bolnišnici leta šolajo za delo s specifičnim robotskim sistemom za operacije, bolnišnica ne bo kupila konkurenčnega robota samo zato, ker je malo cenejši. Primer tu je Intuitive Surgical. Podoben primer je tudi v svetu financ, kjer ima Bloomberg Terminal dominanco.

Da Vinci robot, vir: auxomedical.com

Mrežni učinek

Mrežni učinek (Network effects) je kralj digitalne dobe in velja za enega najtežje uničljivih ekonomskih jarkov. Ključno pravilo tu je: vsak nov uporabnik neposredno poveča vrednost platforme za vse obstoječe uporabnike. To ustvarja dominanco, kjer zmagovalec pobere celoten trg.

• Dvosmerna omrežja: Odličen primer sta Visa in Mastercard. Več kupcev kot ima kartico Visa, več trgovcev jo mora sprejeti v svojih trgovinah. In več trgovcev kot jo sprejme, bolj privlačna je za nove kupce. Podobno delujejo prodajne platforme (eBay, Bolha) ali borze (NYSE). Prodajalci gredo tja, kjer je največ kupcev, kupci pa tja, kjer je največ ponudbe. Nova konkurenčna platforma ne more uspeti, saj nima kritične mase ljudi.

• Pasti: Mrežni učinek se lahko obrne tudi v nasprotno smer. Če uporabniki začnejo zapuščati platformo (MySpace), lahko vrednost izjemno hitro strmoglavi.

Primer delovanja mrežnega učinka

Stroškovna prednost

Podjetje lahko prodaja produkt bistveno ceneje kot konkurenca. V finančnih poročilih se to odraža v višji bruto marži (Gross Margin) in operativni marži (Operating Margin).

• Ekonomija obsega (Economies of Scale): Večji kot si, nižji je strošek proizvodnje. Velika podjetja, Amazon, Walmart, se lahko izpogajajo pri dobaviteljih za nabavne cene, ki so za manjše konkurente nedosegljive. Fiksne stroške (razvoj, logistika) nato porazdelijo na milijone prodanih kosov.

• Unikaten dostop do surovin: Če ima podjetje v lasti rudnik v Savdski Arabiji, bodo njegovi stroški črpanja na sodček nafte vedno bistveno nižji kot pri podjetju, ki mora nafto črpati sredi globokega morja v Severnem Atlantiku. Primer tu je Saudi Aramco.

Saudi Aramco, vir: orientxxi.info

Geografski monopol

Ta ekonomski jarek se pojavi na specifičnih trgih, kjer sta velikost trga in povpraševanje omejena. Gre za situacijo, kjer trg učinkovito prenese le enega ali dva velika ponudnika. Če bi vstopil tretji, nihče več ne bi posloval dobičkonosno.

• Infrastruktura in komunalne storitve: Če ima določeno regijo pokrito eno elektro-distribucijsko podjetje ali en ponudnik vodovoda, je gradnja drugega vzporednega omrežja ekonomski nesmisel. Stroški gradnje bi bili astronomski, končni trg pa bi se razpolovil, kar pomeni, da nobeno od obeh podjetij ne bi povrnilo investicije. Primer: Telekom Slovenije, Elektro Ljubljana, Union Pacific, itd.

• Geografski monopol: Cementarna na odročnem območju ima naravni monopol v radiju nekaj sto kilometrov. Ker je cement izjemno težek in drag za transport, se konkurentom iz oddaljenih krajev ne splača voziti svojega cementa tja, saj stroški prevoza uničijo vsakršen dobiček. Primer: Vulcan Materials Company.

Telekom Slovenije pokritost 5G omrežja, vir: www.telekom.si

Kotna arhitektura, ekskluzivni vir

V tem primeru ima podjetje pod kontrolo nekaj unikatnega in izjemno dragocenega, kar mu daje prednost že na samem startu, konkurenci pa je zakonito ali fizično onemogočeno, da bi prispela do enakega vira.

• Lokacija: Predstavljaj si hotel, ki stoji tik ob edinstvenem naravnem čudu ali v strogem zgodovinskem centru mesta, kjer ni več prostora za gradnjo. Konkurent lahko zgradi modernejši in lepši hotel 10 kilometrov stran, vendar nikoli ne bo imel iste lokacije. Primer Vail Resorts, Grand Hotel Toplice, itd.

• Človeški kapital in kultura: V zgodnjih dneh je imel Pixar v lasti močno ekipo (John Lasseter, Ed Catmull itd.), ki je edina na svetu obvladala vrhunsko računalniško animacijo in pripovedovanje zgodb hkrati. Konkurenti niso mogli kupiti te sinergije preprosto z denarjem.

• Pravni monopoli: Specifične koncesije ali ekskluzivne pravice za izkoriščanje določenih javnih dobrin. Primer DARS.

Grand Hotel Toplice, vir: www.weddinglakebled.com

Procesna moč

Konkurenčna prednost, ki jo podjetje razvije skozi leta z optimizacijo svojih notranjih procesov, sistemov delovanja in organizacijske kulture. Konkurenca lahko vidi končni rezultat, vendar ne more enostavno kopirati celotnega procesa podjetja.

• Sistemska prednost: Odličen primer tu je Toyota z uvedbo vitke proizvodnje (Toyota Production System). Ko so ameriški proizvajalci (Ford, GM) opazovali, kako Toyota proizvaja zanesljivejše avtomobile hitreje in z manj odpada, so poskušali kopirati njihove stroje. A ekonomski jarek ni bil v strojih, ampak v miselnosti zaposlenih in tisočih majhnih procesov, ki so se izboljševala desetletja.

• Hitrost in agilnost: Zara (Inditex) je razvila proces oblikovanja, proizvodnje in distribucije oblačil, ki traja le nekaj tednov (od skice do police), medtem ko tradicionalna moda potrebuje mesece. Ta procesna moč jim omogoča, da imajo minimalne zaloge in se takoj odzovejo na nove trende.

Toyota tovarna Kolin, Češka

Analiziranje

Ko analiziraš podjetje, vedno iščeš kako se konkurenčna prednost prepleta. Podjetja z najvišjo stopnjo zaščite pogosto kombinirajo več tipov hkrati. Apple ima blagovno znamko (lahko postavlja visoke cene), hkrati pa ima izjemno visoke stroške zamenjave (ko si enkrat v njihovem ekosistemu z iCloudom, uro in aplikacijami, je prehod na Android boleč).

Pri vrednotenju podjetij je ključno vprašanje: Ali bo ekonomski jarek čez 10 let širši ali ožji kot je danes?

Patenti in intelektualna lastnina

Patent podeli zakonski monopol za določeno obdobje, ne glede na to, koliko denarja ima konkurenca na voljo. Najmočnejši je pri povsem novih molekulah in tehnologijah, šibkejši pri izboljšavah in kombinacijah obstoječih učinkovin.

• Krka ne razvija novih molekul, ima pa čez 200 veljavnih patentov na kombinacije in formulacije. Konkurent lahko po poteku prvotnega patenta kopira osnovno učinkovino, ne more pa kopirati Krkine specifične kombinacije, kar podaljša komercialno življenjsko dobo njenih izdelkov.

Krkino patentirano zdravilo Paliperidon, vir: www.multipharma.be

Regulatorna dovoljenja

Ekonomski jarek je tu najmočnejši, kadar mora podjetje dovoljenje pridobiti posebej v vsaki državi, kar tekmecu podvoji čas in strošek vstopa.

• NLB v Srbiji, Severni Makedoniji in Bosni nastopa z EU bančno licenco in kapitalsko ustreznostjo po standardu Basel III, kar ji odpre dostop do posojil Evropske investicijske banke in poslov z EBRD, ki ga lokalne banke nimajo. NLB si zato izposodi ceneje in to prenese v konkurenčnejše obrestne mere, brez da bi žrtvovala maržo.

Mrežni učinek

Vrednost izdelka za uporabnika raste z vsakim novim uporabnikom mreže, zato je po doseženi kritični masi biti največji prednost sama po sebi. Zunaj digitalnih in finančnih platform je ta ekonomski jarek redek.

• NLB ima v Sloveniji 33-odstotni tržni delež, otroške račune, izplačila plač prek banke in sodeluje z univerzami. Vsaka nova generacija strank tako podeduje mrežo staršev, brez da bi primerjala alternativo, konkurenčna prednost pa se iz generacije v generacijo le še krepi.

Povezovanje in ugodnosti za študente pri NLB, vir: www.nlb.si

Stroški zamenjave

Zamenjava ponudnika je draga, zamudna, in včasih celo tvegana, čeprav je alternativa cenejša. Strošek je pogosto časovni ali psihološki, ne finančni. Pri poslovnih strankah je konkurenčna prednost bolj vidna, saj o zamenjavi ne odloča posameznik, ampak cela organizacija.

• Petrol ima s poslovnimi strankami, ki upravljajo vozne flote, integrirane pogodbe, kartice za gorivo in povezavo v lastne ERP sisteme. Zamenjava bi pomenila nov sistem, nova pogajanja in uvajanje.

Stroškovna prednost

Podjetje isti izdelek proizvede ceneje zaradi količin, lokacije, dostopa do surovin ali procesne učinkovitosti, kar mu omogoča boljše cene brez žrtvovanja marže. V cenovni vojni najprej odpadejo manjši konkurenti z višjimi stroški, kar odvrne nove igralce od vstopa.

• Cinkarna Celje proizvede približno 30 % celotne evropske produkcije titanovega dioksida in ima REACH certifikate, kar jo naredi prednostnega dobavitelja evropskih proizvajalcev barv in plastike. Menjava dobavitelja bi pomenila dolgo in drago ponovno certificiranje pri regulatorju, zato ekonomski jarek deluje na obeh straneh posla hkrati.

Učinkovit obseg

Trg je včasih tako majhen, da ga eno podjetje oskrbuje donosno, vstop drugega pa bi ga razdelil na dva izgubljena posla. Tu ni klasične ovire za vstop, kot je patent, licenca ali blagovna znamka. Gre za čisto matematiko premajhnega povpraševanja za dva ponudnika.

• Luka Koper je edino globokovodno morsko pristanišče v Sloveniji in lokacijsko najkrajša pot do Sredozemlja za Avstrijo, Madžarsko, Slovaško in Češko. Konkurenčno pristanišče na istem koridorju bi zahtevalo ogromno naložbo za trg, ki je prevelik za eno pristanišče, a premajhen za dve, zato noben racionalen vlagatelj tega ne poskusi.

Luka Koper, vir: www.luka-kp.si

Kako prepoznati ekonomski jarek v praksi

Konkurenčno prednost prepoznaš tako, da odgovoriš na slednja vprašanja:

Uvod

9.7.2026 je potekala v Novem mestu skupščina Krkinih delničarjev. Prisotni delničarji so predstavljali 52,70% glasovalnih pravic. Glavne točke so bile poslovanje v letu 2025, potrditev bilančnega dobička, napoved dividend in izdaja pooblastila upravi za pridobivanje lastnih delnic.

Delnica Krke v zadnjem letu, vir: www.krka.si

Krka bo v letu 2026 izplačala 9,10 evra bruto dividende na delnico – 10,3% več kot lani. Skupno gre delničarjem 275,7 milijona evrov. Letošnja dividenda je spet rekordna in nadaljuje trend zviševanja že 27 let zapored, najdlje med vsemi podjetji na Ljubljanski borzi.

Sklepi 32. skupščine delničarjev Krka →

Ključni datumi

• Skupščina: 9. julij 2026

• Zadnji dan trgovanja z dividendo: torek, 21. julij 2026

• Presečni dan (record date): sreda, 22. julij 2026

• Izplačilo: četrtek, 23. julij 2026

Letno poročilo 2025

Krka je v letu 2025 prvič v zgodovini presegla 2 milijardi evrov prodaje. Prihodki so znašali 2,04 milijarde evrov, 7 % več kot leto prej. Čisti dobiček je zrasel še hitreje, za 13% na 403,7 milijona evrov.

Dobičkonosnost se je izboljšala na vseh ravneh. EBITDA je dosegla 558,7 milijona evrov, kar je 27,4% prihodkov. Donosnost kapitala (ROE) se je dvignila na 17,5%, s 16,1% leto prej.

Doseg Krke okrog sveta, vir: Krka letno poročilo 2025

Največji trg ostaja vzhodna Evropa s 35% prodaje. Sledita srednja Evropa (23%) in zahodna Evropa (18%). Slovenija predstavlja le 6% prodaje. Krka je izrazito izvozno podjetje.

Uprava dobre rezultate pripisuje geografski razpršenosti, širokemu naboru zdravil in stalnim vlaganjem v razvoj.

Dividende

Krka je edino podjetje na Ljubljanski borzi, ki dividendo dviguje neprekinjeno že skoraj tri desetletja. Leta 1998 je izplačala 0,23€ na delnico, letos 9,10€, skoraj 40-kratno povečanje. To jo uvršča med dividendne aristokrate, podjetja z vsaj 25-letnim neprekinjenim nizom rasti izplačil.

Za dividendo je tokrat namenjenih 68% lanskega dobička, čeprav politika zahteva le 50%. Krka nima dolga in kapitala ne potrebuje za prevzeme, zato lahko izplačuje nadstandardno.

Dividenda 9,10€ pomeni pri ceni delnice okoli 254€ 3,6-odstotni donos. Kdor je delnico kupil leta 2015 za 65€, danes prejema skoraj 14-odstotni donos na svojo prvotno naložbo!

Odkup lastnih delnic

Krka poleg dividend že leta odkupuje tudi svoje delnice. Trenutno ima v lasti okoli 7 % vseh izdanih delnic, s skupno vrednostjo približno pol milijarde evrov. Zakon dovoljuje največ 10%.

Tempo odkupov se je v letu 2025 močno pospešil. Do septembra 2025 je za odkupe namenila 37,5 milijona evrov, več kot v letih 2023 in 2024 skupaj (13,9 in 25 milijonov evrov).

Skupščina je 9. julija 2026 potrdila novo pooblastilo upravi: odkupi so lahko do 3.279.344 delnic (10% osnovnega kapitala), pooblastilo velja 36 mesecev. Nakupna cena ne sme biti nižja od knjigovodske vrednosti delnice, niti višja od 25-kratnika čistega dobička na delnico. Kupuje se lahko izključno na organiziranem trgu.

Sestava delničarjev Krke, vir: Letno poročilo 2025 / KDD

Zakaj odkupi namesto višje dividende? Družba pojasnjuje, da nekateri delničarji zaradi davkov raje vidijo odkupe: dividenda je v Sloveniji obdavčena s 25%, pri odkupu pa se davek odloži do prodaje delnice. Poleg tega manj delnic v obtoku pomeni višji dobiček na delnico za preostale lastnike – gre za matematičen učinek, ne za izboljšavo poslovanja. Analitiki opozarjajo da so odkupi v Sloveniji v preteklosti služili tudi drugim namenom, na primer olajšanju prevzemov, zato je možnih več motivov.

Plan za naprej

Uvod

Ko sem pisal tale članek, sem pod drobnogled vzel vse delnice v prvi in standardni kotaciji. Nisem se oziral toliko na grafe ali ceno, bolj sem gledal poslovanje in konkurenčno prednost. Najpomembnejše, izbiral sem podjetja, ki jih ne bi nikoli prodal.

Primerjava borznih trgov v SEE regiji, vir: www.seenews.com

Izločevanje

Tri podjetja sem izločil hitro. Unior letos prvič kaže znake življenja, a vseeno manjka konkreten plan, tudi dividende ni že 14 let zapored. Vzajemna je lansko leto zaključila negativno, od IPOja je šele par mesecev. Relax ima majhne marže in visoke stroške, slaba kombinacija za investitorja.

Naslednji sveženj so zdrava podjetja, a za moje pojme, premalo prepričljiva. Terme Čatež so zaključila 2025 pozitivno, veliko tudi vlagajo, prodali so kompleks Žusterno, kar pomeni da optimizirajo poslovanje. Žal pa ne vidim nobene konkurenčne prednosti, kapital se vlaga v objekte, ki zgubljajo vrednost. Equinox ima unikatno zgodbo, nedavne investicije v Romuniji so zanimiva odločitev, a dokler vodstvo nima konkretnega poslovnega načrta za naslednjih 10, 20 let, delnice ne kupim.

KD Group je leto 2025 zaključil presenetljivo, zahvala gre predvsem Etrelu in Ocean EV Charging. Poslovnega modela tu ne razumem, predvidevam da gre za klasično holding strategijo, vendar me njihova podjetja in sredstva v lasti ne prepričajo.

SALUS deluje odlično v svoji niši. Končni kupci, lekarne in bolnice, zagotavljajo redno plačilo, a 2-3% marža, regulirane cene in visok obratovalni kapital me kot investitorja ne privlači.

Sedež podjetja Salus v Ljubljani, vir: www.salus.eu

Melamin je 2025 zaključil negativno, trend ki se nadaljuje iz prejšnjih let. Vodstvo ima nov, konkreten plan, niša je zanimiva in v porastu, a posel je cikličen in podjetju manjka konkurenčna prednost.

Telekom Slovenije konkretno vlaga v svojo infrastrukturo, njihov nov cloud segment je zanimiv, in sodeč po letnih poročilih, precej donosen. Številke se v zadnjih letih izboljšujejo. Trg na Kosovu dominirajo, v Sloveniji so že od nekdaj monopolist. Vsekakor kandidat, a nove EU regulative za odprt dostop in pomanjkanje konkretnejših rezultatov v novih cloud segmentih, me zaenkrat odvrnejo od nakupa.

Cinkarna Celje je imela slabše 2025, a vseeno zaključila pozitivno. Podjetje proizvede preko 30% vsega TiO2 v EU in nosi REACH certifikat, znak konkurenčne prednosti. Kitajska precej zatira dobiček, diverzifikacija v ličila in sončne-kreme pa je zanimiva poteza. Še en kandidat, pri katerem spremljam odziv na Kitajce in donosnost novega segmenta.

Resni kandidati

Ostanejo samo še štiri podjetja, ki niso prišla v moj top tri izbor.

Pozavarovalnica Sava je lansko leto prekoračila svoje lastne napovedi. Zavarovalniški koeficient je padel na 87.4% kar je skoraj nevideno. Podjetje je stabilno, ima dolgoletne izkušnje in uspeh tako pri nas kot v tujini. Me pa zmoti nedavni poskus Adria Grupe za lastništvo Sava Re. Drugi lastnik sicer ne spremeni vedno teze in dobička podjetja, a nedavni odhod Davorja Gjivoje in poskus SDH-ja za uvrstitev svojega člana, mi da vedeti da se začenja boj za lastništvo. Definitivno kandidat, a premiki v vodstvu in lastniške vojne se morajo pomiriti.

Sestava zavarovalne skupine Sava na dan 31.12.2025, vir: Sava Re letno poročilo 2025

Zavarovalnica Triglav je 2025 zaključila pozitivno, uspešno se je tudi prilagodila na pomanjkanje dobička iz dodatnega zavarovanja. Zavarovalniški koeficient 2025 je bil 93.9%, kar je impresivno in obetavno. Čeprav pokriva več trga doma kot katerakoli druga zavarovalnica, večina prihodkov pride iz regije Adria. Je pa zavarovalniški posel cikličen in dobro leto lahko pokvari en sam dogodek. Poplave 2023 so bile unikatne, in upajmo nikoli več ponovljive, a tisto leto je dobiček padel za 67%. Če bi naredil daljši seznam potencialnih delnic, bi Triglav postavil na šesto mesto.

Petrol je lansko leto ustvaril 174 mio EUR čistega dobička in tako zasedel tretje mesto na LJSE. Novi segment - elektrifikacija - se povečuje in pridobiva dominanco v Sloveniji. Konkurenčna prednost Petrola so bencinske postaje po Sloveniji in njihovo omrežje dobave in prodaje naftnih derivatov. Marže so regulirane, in so z novo vlado bile dvignjene, je pa to tudi skrita prednost Petrola. Pomislite, katero drugo podjetje bi si upalo vstopiti na povsem nov trg, investirati v infrastrukturo, z ozirom da država regulira tvoj dobiček? Petrol je super kandidat, a obstajajo boljše opcije.

Skupina Petrol v regiji, vir: Petrol letno poročilo 2025

Celjski CETIS je lansko leto zaključil z 13 mio EUR čistega dobička. Podjetje izdeluje bankovce, osebne dokumente, davčne znamke in sisteme za opravljanje in hranjenje identitete. Stranke so večinoma tuje vlade. Konkurenčna prednost je konkretna, a končni trg je majhen. Po številkah je CETIS zelo soliden, podjetje investira v novo infrastrukturo, z prihajajočo digitalizacijo pa ponuja nove segmente. Cena delnice raste dosledno, prav tako dividende. Največji problem pri CETIS-u vidim v pomanjkanju ciljnih sredstev za vlaganje. Podjetje lahko raste, vendar če nimaš kam vlagati kapitala ga lahko samo izplačaš. CETIS je torej na prvem mestu slovenskih dividendnih podjetij, na tem seznamu pa gre na četrto.

Tretje mesto: Luka Koper

Luka Koper

Luka Koper je edino slovensko globokovodno pristanišče in najkrajša pomorska pot za srednjo Evropo, kar mu daje unikatno konkurenčno prednost. Lani je podjetje pretovorilo rekordnih 1.272.161 TEU kontejnerjev, 12.2% več kot leto prej, čisti dobiček pa je zrasel na 81.5 milijona evrov, 35% več kot leto prej in 66% nad lastnimi načrti.

Luka Koper kotira pri P/E 8.0x, primerljiva svetovna pristanišča (DP World, Hamburger Hafen, Port of Tauranga) pa trgujejo pri skoraj 20x povprečju. Donosnost kapitala (ROE) je pri tem 28%, najvišja med vsemi primerjanimi pristanišči na svetu. Razlog za nizko ceno delnice ni slabo poslovanje, ampak pomanjkanje tujih, večjih investitorjev.

Luka Koper ni zgolj poceni, ampak ima tudi konkreten razlog za rast poslovanja. Drugi tir, nova železniška proga med Koprom in Divačo, naj bi bil v celoti dokončan septembra 2026. Trenutna enotirna proga omejuje pristanišče na približno 80 do 90 vlakov dnevno, kar je podjetje letos praktično že doseglo. Po izgradnji drugega tira se zmogljivost dvigne na 150 do 200 vlakov dnevno kar je skoraj podvojitev prometa do leta 2035.

Luka Koper delnica zadnjih pet let, vir www.ljse.si

Država ima v lasti več kot 51% delnic, to pa žal upočasnjuje kapitalske odločitve. Dividendna politika ostaja konzervativna, donos pri sedanji ceni je le 2.3%. Hrvaška tekmica Reka gradi kontejnerski terminal za 500 milijonov evrov, ki pa ne bo operativen pred letom 2028.

Izgradnja novih skladišč, severnega pomola in prihajajoči drugi tir obetajo Luki Koper svetlo prihodnost. Delnica je krepko podcenjena, prostora za rast je ogromno.

Drugo mesto: Krka

Sedež Krke, Novo Mesto

Krka je vertikalno integriran proizvajalec generičnih zdravil, ki posluje na več kot 70 trgih. Dolga nima, posel financira izključno iz lastnega denarnega toka. Lani je ustvarila rekordnih 403.7 milijona evrov čistega dobička ob prihodkih 2.041 milijona evrov, 7% več kot leto prej.

Krkina prednost je struktura izdelkov in lastna proizvodnja. Podjetje je v razvoj v letu 2025 vložilo 188.2 milijona evrov, 9.2% prodaje, raslo je vsako od zadnjih petih let, tudi v letu, ko je čisti dobiček padel. Izdelki, vpeljani v zadnjih petih letih, danes predstavljajo 29% prodaje. Delničarjem se poleg dividende (9.10€ na delnico za 2025) vrača tudi denar prek odkupov lastnih delnic, skupaj dividenda in odkupi znašajo 77.6% čistega dobička.

Krka delnica zadnjih 5 let, vir: www.ljse.si

Krka ni poceni. P/E se je iz 7.87x leta 2022 povzpel na približno 19.8x danes, medtem ko je dobiček na delnico v istem obdobju zrasel le za 13%. Ceno, ki jo danes plačate, je premija na zaupanje in preteklo poslovanje. Krka ima najbolj trden in najmanj cikličen posel na celotni borzi, za dolgoročni horizont je taka premija po mojem mnenju razumljiva.

Glavno tveganje ostaja Rusija, ki predstavlja 21% prodaje. Podjetje se trenutno tam pogaja z ruskim davčnim organom o 27.5 milijona evrih domnevnega DDV-ja, spor je odprt in nerešen. Zahodna Evropa je edina regija s padcem prodaje, zaradi tihega pritiska regulativnih cen v Nemčiji in Skandinaviji, ne zaradi vojne ali sankcij. Novo sodelovanje z Indijskim Laurus Labs prinaša novo, cenejšo proizvodnjo in vstop Krke na trg onkoloških zdravil.

Prvo mesto: NLB

NLB Komercijalna banka

NLB je največja banka v Sloveniji s tretjinskim tržnim deležem. Čisti dobiček je lani dosegel rekordnih 503 milijonov evrov, donosnost kapitala pa presega 22%, kar je najvišje med vsemi primerljivimi bankami v regiji.

Delnica kotira pri P/E 13.3x, precej nad 7x povprečjem primerljivih bank v jugovzhodni Evropi. Premija ni brez razloga, Erste Bank in Raiffeisen dosegata ROE med 12% in 16%, NLB pa skoraj dvakrat toliko. Dividendni donos ostaja visok, 6.2% pri sedanji ceni, izplačan v dveh obrokih letno.

NLB delnica zadnjih 5 let, vir: www.ljse.si

Rast naprej poganja širitev v jugovzhodno Evropo, ki danes prispeva 45% dobička skupine, s Srbijo kot največjim posameznim trgom. Možen prevzem avstrijske Addiko banke doda okoli 450.000 strank v petih državah in banki odpira hrvaški trg, kjer je bila doslej šibka. Prevzem bi pomenil tudi preboj v DACH regijo, kjer je konkurenca visoka, a posel v razcvetu.

Tveganje pri NLB-ju so predvsem obrestne mere, ki jih bo ECB v prihodnosti najverjetneje zniževal. Podjetje ima zdravo bilanco in postopoma vključuje nove in izboljšuje obstoječe segmente. Združitev Summit Leasinga z NLB Lease&Go je bila uspešna, pričakujejo podvojitev posla v naslednjih 5 letih. Več kot 36% prodaje v Sloveniji je že digitalne, plan za celotno skupino za 2030 pa je doseči 80%.

Zaključek

Izbor treh delnic z največjim potencialom je moj oseben in ga ne smatrajte kot finančni nasvet. Članek sem spisal iz perspektive novega investitorja, nekoga ki bi rad investiral v slovenski delniški trg, pa ne ve kam. Če vam je članek všeč, ga posredujte naprej.

Donos Krke, NLB in Luke Koper od 2006 oziroma IPO-ja

Uvod

Ko sem sešteval čiste dobičke vseh šestnajstih podjetij na LJSE za leto 2025 sem prišel do 1,536.9 milijona evrov. Sama vsota mogoče ni tako presenetljiva, bolj je zanimivo razmerje: NLB in Krka sama ustvarita 906.8 milijona evrov, 59% vsega. Preostalih štirinajst podjetij si deli 41%. Podjetja v standardni kotaciji k skupnemu znesku prispevajo komaj 43.5 milijona evrov, manj kot 3%.

Leto 2025 je bilo rekordno za banke, farmacijo, pozavarovanje in pristanišče hkrati, kar se zgodi redko. Sedem od osmih podjetij v prvi kotaciji je dobiček povečalo, eno ga je skrčilo za skoraj 16%. Na standardni kotaciji enotne zgodbe ni, prevladujejo enkratni dogodki, prevzemi in prodaje hčerinskih družb, dve podjetji pa končata leto v izgubi. Spodaj je pregled, kje in zakaj so podjetja pristala v letu 2025.

Čisti dobiček podjetij v prvi in standardni kotaciji LJSE v letu 2025

NLB Group (NLBR): 503.1 mio EUR

NLB je v letu 2025 ustvarila rekordnih 503.1 milijona evrov čistega dobička, 10% več kot leto prej. Skupina posluje prek sedmih bank v šestih državah; NLB d.d. v Sloveniji je prispevala 426.9 milijona evrov po davkih, srbska Komercijalna Banka Beograd 153.8 milijona, makedonska NLB Banka Skopje 61.5 milijona, kosovska NLB Banka Priština 40.4 milijona, NLB Banka Banja Luka 29.5 milijona, NLB Lease&Go 21.9 milijona in NLB Skladi 14.5 milijona. Srbija sama prispeva skoraj tretjino dobička skupine v državi, kjer ima NLB komaj 10.2% tržnega deleža, kar pove, da je srbska operacija dobičkonosnejša na enoto tržnega deleža kot slovenska.

Neto obrestna marža znaša 4.6%, bistveno nad zahodnoevropskim povprečjem, kjer naprimer Santander in ING operirata med 1.8 in 2.2%. Marža izhaja iz hitreje rastočih trgov jugovzhodne Evrope s šibkejšo konkurenco kot na zahodu, ne iz agresivnejšega tveganja. Delež digitalne prodaje strateških produktov v Sloveniji je 36%, digitalna pokritost celotne skupine pa 61.8%, s ciljem 80% do 2030.

Kapitalski trgi so bili v letu 2025 precej aktivni: januarja je NLB izdala 500 milijonov evrov MREL obveznic za regulatorne zahteve, novembra pa 300 milijonov evrov AT1 obveznic brez zapadlosti z donosnostjo 6.5%, ki so bile znatno prevpisane. Junija je S&P zvišal oceno na BBB+, marca 2026 pa je Moody's šel z A3 na A2. Boljša ocena pomeni cenejše financiranje in dostop do institucionalnega kapitala, ki prej ni bil na voljo.

Julija 2025 je bila zaključena združitev NLB Lease&Go in Summit Leasing Slovenija, kar je ustvarilo vodilno lizinško platformo v regiji s 37.5% tržnim deležem v Sloveniji. Skupina je januarja 2025 predstavila strategijo za 2030, ki cilja podvojitev bilančne vsote na več kot 50 milijard evrov in dobička na več kot milijardo evrov, kar zahteva približno 15% letno rast dobička pet let zapored. NLB je istočasno odprla umetnostni muzej MUZA v Ljubljani, nenavadna poteza za banko, a znak dolgoročnega pozicioniranja blagovne znamke v regiji.

Delež stroškov v prihodkih se je poslabšal s 45.6% na 47.4%, kar je treba nadzorovati, saj je celotna strategija 2030 odvisna od stroškovne učinkovitosti vzporedno z rastjo. ECB postopoma znižuje obrestne mere, kar bo v prihodnjih letih stiskalo maržo, ki danes poganja skoraj polovico dobička skupine.

NLB ima najvišji dobiček na prvi kotaciji, kar je rezultat visoke regionalne marže, ki pa se bo neizogibno krčila, ko se obrestne mere normalizirajo.

Krka (KRKG): 403.7 mio EUR

Krka je leta 2025 prvič presegla 2 milijardi evrov prodaje (natančno 2,041 milijona evrov) in ustvarila rekorden čisti dobiček 403.7 milijona evrov ob rekordnem EBITDA 558.7 milijona evrov. Zdravila na recept prispevajo 83% prihodkov, izdelki brez recepta 8.5%, veterinarski izdelki 5.6%, zdraviliško-turistične storitve Terme Krka pa 2.7%.

Geografsko je rast neenakomerna: vzhodna Evropa +10%, srednja Evropa +8%, jugovzhodna Evropa +8%, Slovenija +8% in zahodna Evropa +3%. Poljska je s 230.1 milijona evrov (+12%) postala tretji največji tuji trg za generike. Glavni vzrok rasti so biosimilarji, med njimi Krkina različica adalimumaba (originalno Humira), ki je tudi do 30% cenejša od originala in je v zadnjih dveh letih bistveno zrasla v zahodni Evropi. Strateško Krka gradi tudi na kombiniranih zdravilih z dvema ali več učinkovinami, kjer ima portfelj že več kot 150 izdelkov. Take kombinacije so težje posnemljive in prinašajo višjo dodano vrednost kot standardni generiki.

Sedež Krke, Novo Mesto (vir: www.wikipedia.si)

V razvoj je Krka vložila približno 200 milijonov evrov, 10% prodaje, kar je v letu 2025 obrodilo 17 novih izdelkov (13 na recept, 2 brez recepta, 2 veterinarska) in 11 novih patentnih prijav, s čimer povečuje število veljavnih patentov na 250. Rusija in področje SND ostajata največji posamični trg s 21% vseh prihodkov, Krka pa ima tam lastno tovarno v Sankt Peterburgu od leta 2010, kar zagotavlja poslovanje kljub sankcijam. Tudi Ukrajina kljub vojnim razmeram prinaša 96.3 milijona evrov in drugo mesto med tujimi ponudniki na tamkajšnjem trgu. Tveganje ostaja realno: eskalacija sankcij na aktivne farmacevtske učinkovine bi lahko prizadela do 40% prihodkov.

Krka se širi tudi geografsko izven ustaljenih trgov: vstopila je na mehiški trg, v Skandinaviji je zrasla za 10%, v Franciji in Beneluksu prav tako za 10%. Za 2026 in naprej gradi skupno podjetje s Laurus Labs v Hajderabadu (Indija), z 20 milijoni evrov zagotovljenimi za razvoj. Sredstva bodo namenjena povečanju zmogljivosti za onkološka zdravila in trdne farmacevtske oblike, kar bi lahko dolgoročno spremenilo stroškovno strukturo skupine.

Krka nima dolga in ne potrebuje zunanjega financiranja, kar ji dopušča izplačati 70.6% dobička delničarjem (dividendna politika cilja na okrog 70% tudi v prihodnje). Vlaga 95.5 milijona evrov letno v proizvodnjo, s skoraj 50-odstotnim povečanjem naložb načrtovanim za 2026. Delnica je v 2025 pridobila 46%, Krka pa je šestič zapored prejela nagrado Ljubljanske borze za najboljše odnose z vlagatelji, s 47,882 delničarji, kar je za slovensko podjetje izjemna baza in razlog, da je najprometnejši vrednostni papir na borzi.

Krka podira rekord na vseh treh ključnih kazalnikih, biosimilarji in geografska razpršenost sta ključna prednost, a rusko tveganje ostaja največja neznanka.

Petrol (PETG): 174.2 mio EUR

Petrol je dobiček povečal za 19%, na 174.2 milijona evrov, kljub temu da so cene goriv v Sloveniji regulirane od marca 2022. Junija 2026 je nova vlada dvignila in poenostavila dovoljeno maržo, ki je sedaj 11.5 centa na liter za vse tri vrste naftnih derivatov. Za primerjavo, Belgija, edina druga država v EU z regulacijo, dovoljuje maržo 29.3 centa. Petrol to regulacijo javno označuje kot ekonomsko neupravičeno in ima proti državi vložene dve tožbi v skupni vrednosti 177.2 milijona evrov za obdobja med 2022 in 2024, postopki so še v teku.

Rast dobička je prišla sicer iz drugih virov: prodaja zemeljskega plina je zrasla za 10% na 22.8 TWh (37% več kot leta 2023), električne energije za 5% na 11.8 TWh, prodaja trgovskega blaga pa je narasla za 4% na 661.5 milijona evrov. Junija 2025 je Petrol postal 99.81-odstotni lastnik Geoplina, prej v 50-50 lasti z državnim holdingom, kar mu je dalo polne glasovalne pravice in odprlo vstop na italijanski trg prek nove hčerinske družbe Geoplin Italia. Delež stroškov poslovanja v kosmatem poslovnem izidu se je znižal na 73.8% s 78.8% pred dvema letoma, kar kaže na sistematično izboljšanje učinkovitosti, ne le na ugodne cene energentov.

Podjetje gradi tudi na infrastrukturi za prihodnost: mreža približno 700 polnilnic za električna vozila (1,150 polnilnih mest) je razširjena po celotni regiji, pretok energije skoznje pa je v letu 2025 zrasel za 40%. Petrol Pay Loyalty, prva nebančna plačilna kartica v regiji v partnerstvu z Visa, je vezana na Petrol klub z več kot milijon članov, kar je velika baza za širitev v finančne storitve. Decembra 2025 je podjetje celo preizkušalo humanoidne robote na prodajnih mestih, znak, da je digitalizacija resnično prioriteta, ne le marketinška farsa.

Nadzorni svet je decembra 2025 potrdil Strategijo 2026-2030 s ciljem EBITDA nad 500 milijonov evrov (2025: 326.6 mio EUR), kar zahteva približno 9-odstotno letno rast, ter postopno zvišanje dividende politike na 60% čistega dobička. Nova strateška usmeritev, krožno gospodarstvo, je dodana kot četrti steber poleg goriv, plina/elektrike in energetskih rešitev. Tečaj delnice je v letu 2025 zrasel za 64%, iz 31.5 na 51.6 evra, kar kaže, da je trg zgodbo o tranziciji kupil, še preden se je v celoti uresničila.

Podjetje raste kljub regulaciji. Izboljšava prodajnih procesov, vlaganje v električno infrastrukturo in novi produkti obetajo Petrolu svetlo prihodnost.

Zavarovalnica Triglav (ZVTG): 136.7 mio EUR

Triglav je čisti dobiček skupine povečal za 4%, na 136.7 milijona evrov, medtem ko je dobiček pred obdavčitvijo zrasel za 9.5% na 174.1 milijona evrov, kar je 9% nad lastnim načrtom. Razlika med obema številkama ni računovodska napaka: leta 2024 je skupina v prihodkih knjižila enkratno nadomestilo države v vrednosti 11 milijonov evrov za dopolnilna zdravstvena zavarovanja, ki ga v letu 2025 ni bilo več, ker je Slovenija ta sistem ukinila. Brez te enkratne postavke bi bila razlika med rastjo obeh kazalnikov manjša, kar pomeni, da je osnovno poslovanje v 2025 dejansko napredovalo bolj, kot kaže primerjava neto dobička. Skupina je prisotna v sedmih državah regije Adria; Slovenija, Hrvaška, Bosna in Hercegovina, Srbija, Severna Makedonija, Črna gora in Kosovo. Na vsakem od teh trgov je med vodilnimi zavarovalnicami. Portfelj je razdeljen na premoženjsko zavarovanje, zdravstveno zavarovanje, življenjsko zavarovanje, upravljanje premoženja in pozavarovanje, kar razprši tveganje med panoge in lokacijo hkrati.

Kombinirani količnik, ključno merilo v zavarovalništvu, se je izboljšal na 93.9% z 96.3% leto prej, kar pomeni manj velikih škodnih dogodkov v regiji v primerjavi s prejšnjim letom. Vzporedno je Triglav moral prestrukturirati zdravstveni segment potem ko je Slovenija ukinila sistem dopolnilnega zdravstvenega zavarovanja. Skupina je iskala nadomestne produktne rešitve in nove trge zunaj EU za zdravstvene storitve, in po lastni oceni je to prestrukturiranje izpeljala bolje, kot je trg pričakoval.

Lastniška struktura ostaja pretežno državna: ZPIZ ima 34.47%, SDH 28.09%, Erste Group Bank prek fiduciarnega računa pa 8.4%, skupaj torej 62.56% v državnih rokah. To dviguje predvidljivost dividend, a verjetno znižuje apetit za agresivnejšo strategijo, kot bi jo vodil zasebni lastnik. Bonitetne ocene S&P (A, stabilna) in AM Best (A, stabilna) so enakovredne nekaterim zahodnoevropskim zavarovalnicam in omogočajo pisanje večjih pozavarovalnih in mednarodnih poslov.

V letu 2025 je skupina začela izvajati Strategijo 2025-2030 z vizijo mednarodne zavarovalno-finančne skupine, ciljem ROE med 15 in 18% ter nadaljnjo geografsko in produktno razpršitvijo. Digitalna transformacija vključuje uvajanje umetne inteligence za škodne postopke in cenitve, uskladitev z DORA (Digital Operational Resilience Act) ter implementacijo EU Digital Identity Wallet.

Po izplačilu predlagane dividende v vrednosti 68.2 milijona evrov ostane skupini 35.4 milijona evrov v rezervah, kar gradi kapitalsko moč za naslednja leta namesto agresivnejše rasti zdaj. Podnebne spremembe povzročajo pogostejše in intenzivnejše ekstremne vremenske pojave v regiji, kar bo v prihodnjih letih zahtevalo natančnejše oblikovanje cen zavarovalnih polic. Kdor to obvlada bolje od konkurence, bo dolgoročni zmagovalec.

Boljše škodno leto in uspešna prilagoditev regulatorni spremembi, a državno lastništvo omejuje hitrost strateških premikov.

Pozavarovalnica Sava (POSR): 114.1 mio EUR

Sava Re je prvič v zgodovini presegla 100 milijonov evrov čistega dobička, s 114.1 milijona evrov, 30% več kot leto prej, ob obsegu poslovanja 1,133.6 milijona evrov (+9.5%). Skupina deluje prek treh stebrov: pozavarovanja (Sava Re, mednarodni trgi), neposrednega zavarovanja v regiji Adria (Zavarovalnica Sava, šest držav) in Vita S Holdinga v Severni Makedoniji, kjer je v letu 2025 zrasla zasebna zdravstvena ustanova PZU Vita S.

Zavarovalnica Sava, vir: www.doorson.si

Glavni gonilnik je pozavarovalni segment, ki je zrasel za 23% s več obstoječih poslov in pridobitvijo novih na izbranih trgih kjer Sava Re sodeluje z več kot 500 partnerji po svetu. Kombinirani količnik je padel na 87.4% z 91.3%, kar je v evropskem pozavarovalništvu redkost. Regija jugovzhodne Evrope je imela v 2025 manj naravnih katastrof, Sava Re pa je v letu 2024 izkoristila razmere za boljše cene polic, plačala manj škod in hkrati pobrala višje premije v tekočem letu.

Junija 2025 je S&P zvišal bonitetno oceno Save Re z A na A+, kar odpira dostop do večjih pozavarovalnih pogodb, saj mnogi cedenti zahtevajo višje ocene od svojih pozavarovalcev. Oktobra je AM Best potrdil oceno A. Solventnostni količnik znaša med 215 in 221%, znatno nad regulatorno zahtevo, kar pomeni kapitalsko blazino za rast ali višje dividende v prihodnje.

Novembra 2025 je Agencija za zavarovalni nadzor izdala odredbo o odsvojitvi delnic trem subjektom iz hrvaške Adris Grupe (Croatia osiguranje, Erste, Adris), ki skupaj dosegajo 23.89% lastništva, ker so ga pridobili brez regulativnega dovoljenja. Odredba zahteva odsvojitev v treh mesecih, a je zadržana z začasno odredbo Upravnega sodišča od februarja 2026, glasovalne pravice teh delničarjev pa so medtem omejene. Gre za lastniško tveganje in negotovost za vse delničarje, hkrati pa potencialna priložnost, če bi do odsvojitve dejansko prišlo. Februarja 2026 je odstopil tudi predsednik nadzornega sveta Davor Gjivoje, nadomestil ga je Klemen Babnik.

Delnica je v letu 2025 zrasla za 66.3%, kar kaže, da trg verjame v zgodbo. Skupina je v letu 2025 dosegla tudi ciljni delež 25% naložb v ESG naložbe.

Uspeh, ki temelji na ugodnem škodnem letu in ni nujno ponovljiv v 2026, lastniška negotovost okrog Adris Grupe ostaja nerešena zgodba za naslednje mesece.

Luka Koper (LKPG): 81.5 mio EUR

Luka Koper je čisti dobiček povečala za 35%, na 81.5 milijona evrov, ob rekordnem kontejnerskem pretovoru 1,272,161 TEU, 12% več kot leto prej, in dobičku iz poslovanja (EBIT), ki je zrasel za 44%, na 96.3 milijona evrov. Prihodki so zrasli za 15% ob praktično enakem skupnem tovoru (23 milijonov ton) kot leto prej, kar pomeni premik k dražjim tovorom, kontejnerjem in avtomobilom (914,817 enot, +3%), namesto šipkih tovorov kot premog in rude, katerih delež upada.

Del rasti izhaja iz motenj v Rdečem morju: napadi na tovorne ladje so preusmerili del prometa iz Sueške poti na Jadran, kar je Koper izkoristil zaradi geografske prednosti. Pot do srednje Evrope (Avstrija, Madžarska, Slovaška, Češka) je tu do dva dni krajša kot prek Hamburga ali Rotterdama. Konkurenca prihaja tudi regionalno, iz Trsta in Reke, a Koper ostaja edino slovensko morsko pristanišče z licenčnim monopolom nad domačim upravljanjem.

Luka Koper, vir www.wikipedia.si

51% tovora je v letu 2025 šlo po železnici (2024: 49%), kar je bistveno višje od evropskega povprečja: Hamburg ima okoli 50%, Rotterdam približno 35%. Za Luko je to strateška prednost, hitrejša dostava v srednjo Evropo, nižje emisije in manjša odvisnost od cestnih zamašitev, doseženo pri 20,886 vlakih letno, torej 57 vlakov na dan vsak dan v letu. Projekt severnega pomola (dva priveza, 326 metrov, 7 hektarjev) je v izgradnji in bo po zaključku povečal kontejnersko kapaciteto za približno 300,000 do 400,000 TEU letno, kar bo luka pri sedanji rasti potrebovala v dveh do treh letih.

Trajnostne naložbe so v letu 2025 znašale 50.5 milijona evrov, 38% celotnega CAPEX-a (133 mio EUR skupaj), namenjene solarnim panelom (skupno 5.5 MWp), električnim žerjavom in zeleni infrastrukturi, kar ni le zavezanost ESG standardom, ampak tudi neposredno znižuje operativne stroške pri energetsko intenzivnem poslovanju. Vzporedno se gradi garažna hiša za 11,700 avtomobilov, ki bo dokončana 2026/27, kar bo povečalo kapaciteto avtomobilskega terminala za rastoč uvoz vozil iz Kitajske v regijo.

Rast poganjata geopolitika (motnje v Rdečem morju) in operativni vzvod pristaniške infrastrukture, dokončanje severnega pomola prinaša nove priložnosti.

Telekom Slovenije (TLSG): 60.6 mio EUR

Telekom Slovenije je čisti dobiček povečal za 10%, na 60.6 milijona evrov, kar je 13% nad lastnim načrtom, največji presežek med vsemi osmimi podjetji na prvi kotaciji. Prihodki so zrasli za 4% na 740.5 milijona evrov (2% nad načrtom), EBITDA pa za 7% na 256.8 milijona evrov (3% nad načrtom, marža 34.7%), kar kaže da je operativna učinkovitost presegla lastna pričakovanja bolj kot prihodki.

Skupina deluje na dveh trgih, v Sloveniji in na Kosovu prek IPKO Telecommunications. V Sloveniji je Telekom leta 2025 prečkal mejnik milijon mobilnih naročnikov (36.7% tržni delež) in razširil 5G pokritost na 99.1% populacije, med najvišjimi stopnjami v Evropi za nacionalnega operaterja. Optično omrežje (FTTH) je doseglo več kot 500,000 gospodinjstev s hitrostmi do 10 Gb/s, s ciljem preseči 600,000 do 2027. Na Kosovu IPKO obvlada večino trga z 55.1% mobilnih storitev in 28.3% fiksnih storitev tržnega deleža, kar predstavlja opcijsko vrednost znotraj delnice Telekoma.

Rast prihaja tudi iz poslovnega segmenta ICT; cloud storitev za podjetja (zasebni oblak, varnost) ter IoT in pametna mesta. Ta segment raste hitreje od mobilne in fiksne telefonije in ima višje marže. Kapitalska intenzivnost ostaja visoka: 199.1 milijona evrov naložb v letu 2025, z načrtovanimi 217.2 milijona evrov za 2026, kar pomeni, da na vsakih 100 evrov EBITDA gre okoli 77 evrov nazaj v omrežje. To ne pušča veliko prostega denarnega toka za dividende ali dolg, a kljub temu podjetje vzdržuje relativno stabilna izplačila.

Telekomunikacijska infrastruktura, stolpi in pasivna omrežna oprema, predstavlja neizkoriščeno priložnost za monetizacijo prek prodaje ali gostovanja za druge operaterje, česar podjetje še ni izkoristilo v večjem obsegu. Tveganja ostajajo regulacija veleprodajnega dostopa do omrežja, konkurenca navideznih mobilnih operaterjev (MVNO) in geopolitična nestabilnost na Kosovu zaradi srbsko-kosovskih napetosti.

Dobiček presega načrt zaradi 5G in optike, a prosti denarni tok je nizek, investicije pa se v letu 2026 še povečujejo.

Cinkarna Celje (CICG): 19.5 mio EUR

Cinkarna Celje je edino podjetje v prvi kotaciji, ki mu je dobiček v letu 2025 upadel. Padec je 15.7% na 19.5 milijona evrov, ob praktično nespremenjenih prihodkih (198.8 mio EUR, -0.7%). Podjetje je edini proizvajalec titanovega dioksida (TiO2) po sulfatnem postopku v jugovzhodni Evropi in eden redkih v celotni EU, TiO2 pa predstavlja več kot 90% prihodkov v obliki belega pigmenta za barve, lake, plastiko in papir.

Vzrok upada je kitajski uvoz TiO2, ki kljub EU tarifam, v veljavi od 2020, še naprej pritiska na cene. Kitajska ima več kot 60% svetovne proizvodne zmogljivosti TiO2, in presežek se izvaža v Evropo po nižjih cenah. Cene TiO2 so v letu 2025 padle na 2,350 evrov na tono, 10% manj kot leto prej, kitajski tržni delež v EU pa je zrasel na 22%. Cinkarna ni edina prizadeta: širša evropska kemijska industrija, vključno z BASF in Bayer, se sooča s podobnimi pritiski energetskih stroškov, regulative in azijske konkurence, a Cinkarna je manjša in po lastni oceni bolj agilna od ostalih gigantov.

Bilanca stanja ostaja solidna: lastniški kapital znaša 216.8 milijona evrov, kar je 83% celotne pasive, brez dolžniškega financiranja za naložbe. Kratkoročna sredstva presegajo kratkoročne obveznosti za 5.2-krat, P/B razmerje pa znaša 1.17, konzervativno vrednotenje za podjetje brez dolga. Dividendna zgodba je bila v zadnjih letih nenavadna. V letu 2023 dividende ni bilo zaradi državne energetske pomoči. V letu 2024 pa je podjetje izplačalo visoko dividendo 4.10 evra na delnico (približno 17% donosa), ker se je nabral zadržani dobiček iz preteklih let. Dividenda za 2025 pri 1.80 evra je nižja, a odraža normalizirano poslovno leto, ne strukturni problem.

Manjši, a rastoč segment kozmetične kemije ponuja specialne TiO2 izdelke (kreme za sončenje, ličila), ti imajo višjo maržo in manjšo cikličnost kot standardni TiO2. Če Cinkarna ta segment poveča, bi to dolgoročno zmanjšalo izpostavljenost cikličnim nihanjem osnovnega posla. CAPEX je medtem zrasel za 37% na 19.5 milijona evrov (vzdrževanje in posodabljanje starejšega obrata) kar je dodatno pritisnilo na EBIT v letu z že tako nižjimi cenami.

Upad dobička je posledica globalnega cikla presežne kitajske zmogljivosti, ne slabšega poslovanja doma. Podjetje ima zdravo bilanco, tveganja za stabilnost trenutno ni.

Povzetek prve kotacije za leto 2025

NLB in Sava Re rasteta zaradi ugodnih tržnih razmer, ki se lahko obrnejo (marže, škodno leto), Krka in Luka Koper zaradi strukturnih prednosti, ki so težje ponovljive (biosimilarji, geografska lega), Petrol in Telekom pa kljub omejitvam, ki bi jih morale ovirati (regulacija cen, kapitalska intenzivnost). Cinkarna opominja, da pri nas obstaja izpostavljenost globalnim ciklom, ki jih domače podjetje ne more nadzorovati. Lastniška drama okrog Save Re pa kaže da tudi na LJSE prihaja do korporativnih bojev, ne le mirnih skupščin.

Standardna kotacija: čisti dobiček 2025

Čisti dobički osmih podjetij v standardni kotaciji skupaj znaša približno 43.5 milijona evrov, manj kot 3% zneska na prvi kotaciji. Slika je tu bolj posamična, namesto skupnega sektorskega vzgona gre za osem ločenih zgodb, ki jih poganjajo prevzemi, prodaje hčerinskih družb in enkratne knjigovodske postavke, ne rast panoge.

KD Group (SKDR): 16.2 mio EUR

KD Group pod eno streho združuje igralništvo (Casino Lent), zavarovalništvo, upravljanje nepremičnin (poslovno-stanovanjski kompleks Šumi, kompleks Maribox), kinematografsko dejavnost in nov posel e-mobilnosti. Dobiček skupine je poskočil za 116%, na 16.2 milijona evrov, a glavnino skoka, 10.4 milijona evrov, predstavlja računovodski učinek iz prevzema Etrela in novoustanovljene družbe Ocean EV Charging, ne rast poslovanja.

Etrel je pionir interaktivnega polnjenja INCH za električna vozila in razvijalec platforme OCEAN za upravljanje polnilnih omrežij, prisoten v več kot 40 državah. KD Group ga je v letu 2025 kupil v celoti, oktobra pa je razvoj programskih rešitev prenesel na novoustanovljeno hčerinsko družbo Ocean EV Charging. Igralništvo je zraslo za 5%, upravljanje kompleksa Maribox (kinematografi in trgovski prostori) za 25%, nepremičninski projekt Šumijev kvart pa je bil ob zaključku knjižen z dodatnimi 2.1 milijona evrov dobička.

Materinska družba KD d.d. je samostojno ustvarila 7.8 milijona evrov dobička, 306% več kot leto prej, skoraj v celoti iz 8 milijonov evrov prejetih dividend od odvisnih družb, ne iz lastnega poslovanja.

Rekordni dobiček na papirju je rezultat prevzemov v e-mobilnosti, ne organska rast osnovnega poslovanja.

Salus (SALR): 16.96 mio EUR

Salus je ljubljanski farmacevtski distributer, ki oskrbuje bolnišnice in lekarne po vsej Sloveniji z zdravili in medicinskimi pripomočki. Dobiček skupine je zrasel za 30.3%, na 16.96 milijona evrov, rast pa je za razliko od večine standardne kotacije organska: prihodki skupine so zrasli za 7.3%, na 696.2 milijona evrov, kosmati poslovni izid za 13.2%, finančni izid pa je iz rahlo negativnega postal pozitiven.

Skupina Salus (vir: www.salus.eu)

Del rasti izvira iz prevzemov Farmadent in Nensi, konsolidiranih v poslovanje šele v letu 2025, kar pomeni, da bo njun polni učinek viden šele v naslednjem letnem poročilu. Matična družba je samostojno ustvarila 13.41 milijona evrov dobička, 23.3% več kot leto prej. Aprila 2025 je družba izvedla delitev delnic v razmerju 1:78, kar ne vpliva na skupni dobiček, temveč le na dobiček na delnico.

Redek primer prave organske rasti na standardni kotaciji.

Cetis (CETG): 13.6 mio EUR

Cetis, celjski proizvajalec varnostnih tiskovin, izdeluje bankovce, davčne znamke, osebne in potne dokumente ter rešitve za upravljanje identitete za vlade po svetu. Družba je v letu 2025 ustvarila 64.5 milijona evrov prihodkov, 8.2% več kot leto prej, od tega 71% v tujini. 13.6 milijona evrov je čistega dobička, 10.2% manj kot leto prej (2024: 15.2 mio EUR). Skupina Cetis je prihodke povečala za 3.1%, na 117.1 milijona evrov, njen dobiček pa je padel za 33.3%, na 10.9 milijona evrov, precej bolj kot pri sami materinski družbi, kar pomeni, da je vsaj ena od odvisnih družb poslovala bistveno slabše.

Skupina CETIS, vir: www.cetis.si

Potovalni dokumenti (izdelava, personalizacija, upravljanje podatkov, infrastruktura javnih ključev) predstavljajo približno 64% prodaje. Družba je v letu 2025 izvedla večje mednarodne projekte v več kot 30 državah, predvsem v Latinski Ameriki in Afriki. Visoka zasedenost proizvodnih kapacitet jo je pripeljala do selitve v novo proizvodno-poslovno stavbo do polovice 2026, s sončno elektrarno na strehi (1.4 MW), ki bo pokrila do 40% porabe električne energije.

Delnica je kljub padcu dobička v letu 2025 pridobila 68.3%, s 416 na 700 evrov, kar kaže, da ima trg zaupanje in prepričanje v podjetje.

Zaradi slabšega leta pri eni od odvisnih družb je dobiček padel (kljub rastočim prihodkom), a trg vseeno verjame v zgodbo.

Equinox nepremičnine (EQNX): 2.38 mio EUR

Equinox nepremičnine ima v lasti štiri ljubljanske hotele, Grand hotel Union, uHotel, Hotel Lev in The Fuzzy Log, s skupaj 677 sobami. V lasti ima tudi poslovne prostore v Modni hiši, na Pražakovi, Vošnjakovi in Dalmatinovi ulici ter v stolpnici Delo na Dunajski cesti. Dobiček se je povečal za 123%, na 2.38 milijona evrov. Čisti prihodki od najemnin so zrasli za 13.9%, na 8.69 milijona evrov, a glavni razlog za skok dobička so nižji odpisi in odhodki iz prevrednotenja nepremičnin (4.97 milijona evrov, leto prej 5.91 milijona evrov), zaradi česar je EBIT poskočil iz 314 tisoč na 2.37 milijona evrov.

Družba za razdelitev dividend uporablja FFO (denarni tok iz poslovanja, prihodki minus odhodki minus obresti), ki namenoma izloči enkratne postavke, kot so odhodki iz prevrednotenja, kar naredi dividendno politiko bolj stabilnejšo. V teku je tudi fazna prenova uHotela, prva faza (67 od skupno 201 sob) je zaključena, najemnina za prenovljeni del pa je po podpisani pogodbi že zrasla za 16%. Prihodki od najemnin bodo še zrastli, ko bo prenova zaključena v celoti.

Izjemen dobiček je predvsem rezultat nižjih knjigovodskih odpisov, rastoča najemnina po prenovi uHotela pa je prava dolgoročna zgodba.

Terme Čatež (TCRG): 1.89 mio EUR

Terme Čatež, termalni kompleks v Čatežu ob Savi, na Mokricah in v Šmarjeških Toplicah, je prihodke skupine povečal za 5.7%, na 41.1 milijona evrov. Prenočitve na lokaciji Čatež ob Savi so zrasle za 7.2% (na tujih trgih celo 7.6%). Čisti dobiček skupine je padel za 25.6%, na 1.89 milijona evrov. Vzrok ni šibkejše poslovanje, temveč skoraj desetkratni skok poslovnih odhodkov iz prevrednotenja, iz 99 tisoč na 933 tisoč evrov, kar je verjetno posledica prevrednotenja nepremičnin. Dobiček iz poslovanja je zato padel za 14.8%, na 4.39 milijona evrov, čeprav so prihodki od prodaje rasli skladno z gostinskim in nastanitvenim poslom.

Terme Čatež, vir: www.wikipedia.si

Družba je v letu 2025 zaključila prenovo Hotela Toplice v družinski hotel Toplice Family Inn, prenovo Hotela Žusterna, postavila nov tobogan Kong in uredila okolico gostinskega lokala Cabana Lounge & Play, kar kaže na nadaljnje vlaganje v urejene prostore in kvalitetne storitve.

Dobiček je padel zaradi odhodkov iz prevrednotenja, ne zaradi slabšega osnovnega poslovanja. Prihodki rastejo.

Relax (RELR): 0.05 mio EUR

Relax je ljubljanska nepremičninska družba, ki oddaja lastne poslovne prostore, stanovanja ter turistični apartma v Moravskih Toplicah. V skupini ima tudi hčerinsko družbo Relax Turizem, ki opravlja turistično dejavnost. Skupina je leta 2025 ustvarila 41.82 milijona evrov čistih prihodkov od prodaje, praktično isto glede na leto prej (+1.1%), čisti dobiček pa je kljub temu strmo padel, za 91%, s 532,775 na 47,886 evrov.

Relax Turizem, vir www.polomap.si

Vzrok ni en sam dogodek, temveč postopen porast stroškov na skoraj vseh postavkah ob praktično nespremenjenih prihodkih: stroški blaga, materiala in storitev so zrasli za 2.4% (908 tisoč evrov več), stroški dela za 7.4%, amortizacija za 7.9%, poslovni odhodki iz prevrednotenja pa so se skoraj podvojili, iz 95 na 172 tisoč evrov. Posledično je poslovni izid iz poslovanja padel za 64.7%, iz 994,958 na 351,375 evrov, kar se je nato prevalilo v še večji padec čistega dobička. Dobiček matične družbe je padel za 56%, na 59,543 evrov.

Prihodki so skoraj identični lanskoletnim, stroški so se pa konkretno povečali.

Unior (UKIG): skupina -5.1 mio EUR

Unior, kovaška in avtomobilsko-komponentna skupina iz Zreč, je letos zgodba dveh ravni. Matična družba je po prodaji Uniturja in Unior Components prvič po 14 letih izkazala dobiček, 488 tisoč evrov, potem ko je leto prej izgubila 41.2 milijona evrov. Prodaja obeh poslov je na ravni družbe prinesla 10.5 milijona evrov, na ravni skupine pa 2.6 milijona evrov.

Skupina Unior pa ostaja v izgubi, 5.1 milijona evrov, sicer bistveno manjši kot lani (54.1 milijona evrov). EBITDA skupine je zrasla za 520%, na 16.5 milijona evrov, EBIT pa iz -27.8 milijona na +4.1 milijona evrov, kar kaže na pravi operativni preobrat, ne le računovodski učinek prodaje premoženja. Prestrukturiranje je spremljalo tudi krčenje zaposlenih za približno 25% glede na leto prej. Dividende še vedno ni, že 14. leto zapored.

Prodaja premoženja je ustavila zgubo materinske družbe, EBIT pa kaže, da tudi skupina počasi obrača posel, čeprav dobička še ni tu.

Melamin (MKOG): -2.53 mio EUR

Melamin, kočevski proizvajalec melaminsko-formaldehidne smole za pohištveno in lesnopredelovalno industrijo, je leto 2025 zaključilo z izgubo, 2.53 milijona evrov. Prodaja je padla za 1%, na 47.3 milijona evrov, kar je del daljšega upada: prihodki so se od vrhunca 72.5 milijona evrov v letu 2022 skrčili za 35%, donosnost kapitala pa je iz 11% v letu 2021 padla na -8% v letu 2025. Družba vzrokov za izgubo ne razkriva, časovnica pa sovpada s koncem obdobja izjemno visokih povojnih cen kemikalij iz leta 2021 in 2022, cene in povpraševanje so se od takrat vrnile na običajno raven.

Družba Melamin, vir: www.melamin.si

Za 2026 družba načrtuje 20-odstotno rast prodaje smol PE KI, 42-odstotno rast PE OI in 10-odstotno rast vrednostne prodaje skupaj, s ciljem pozitivnega poslovnega izida pred obdavčitvijo 0.3 milijona evrov in 2.4 milijona evrov novih naložb. Načrt je nadzorni svet potrdil 26. februarja 2026.

Izguba je posledica upada izjemno visokih povojnih cen, načrt za 2026 pa cilja na skromen, a resničen obrat.

Standardna kotacija ima letos raznolike zgodbe. Skok KD Group in Uniorjev preobrat sta računovodski in prodajni učinek, ne organska rast, Equinoxova podvojitev izhaja iz nižjih odpisov, Salus pa ostaja edini jasen primer prave rasti poslovanja brez enkratnih postavk. Pri Relaxu in Terme Čatežu je padec dobička obrazložen s stroškovnim pritiskom in enkratnim skokom odhodkov iz prevrednotenja. Melaminova izguba pa je posledica triletnega upada izjemno visokih povojnih cen kemikalij. Cetis je edino podjetje, kjer je matična družba precej odpornejša od skupine, kar nakazuje težave pri eni od odvisnih družb.

Uvod

Ko sem analiziral dividende za leto 2026, sem se ustavil pri Krki. Ne pri znesku, ampak pri računici: kdor je kupil Krkine delnice leta 2015 za 65€, danes prejema 9.10€ dividende letno. To je 14% donos na delnico! Za primerjavo, danes delnica pri 254€ nudi 3.6% donos dividende. Nauk zgodbe? Dolgoročni vlagatelji so vedno nagrajeni!

V letu 2026 bo osem prvokotacijskih podjetij skupaj razdelilo 848 milijonov evrov bruto dividend. Pred desetimi leti je ta številka znašala manj kot 300 milijonov. Rast ni naključna: leto 2025 je bilo rekordno za banke, farmacijo, zavarovalništvo in energetiko hkrati, kar se zgodi redko.

Spodaj je pregled dividend podjetij na Ljubljanski borzi z kratko razlago.

Prva kotacija

Vsi zneski so bruto.

NLB Group (NLBR): 13.84€

NLB izplačuje dividende dvakrat letno. Junijska tranša 6.92€ je bila izplačana 23.6.2026, decembrska - 6.92€ - bo sledila januarja 2027. Skupaj dividenda znaša 13.84€ kar predstavlja 6.2% donos pri ceni 222€.

NLB je v letu 2025 ustvarila rekordnih 503 milijonov evrov čistega dobička. Politika izplačil je fiksna pri 55%, kar določa ECB za sistemsko pomembne banke. Torej, višji dobiček, višja dividenda.

Stavba NLB, vir: www.nlb.si

Nova Ljubljanska Banka je prišla daleč od težav v letu 2013, ko je država banko dokapitalizirala. Zasluge za uspeh v zadnjih letih ima predvsem vodstvo in zaposleni, ki so s prevzemi v JV Evropi in modernim, optimiziranim poslovanjem banko postavili na vrh slovenskih podjetij. Na primer, leta 2020 je NLB kupila 83% Komercijalne banke v Srbiji za 387 milijonov evrov. Danes ta banka prispeva okrog 35% skupnega dobička celotne skupine. Srbija je zdaj drugi najpomembnejši trg, Slovenija ostaja prva z 50%. Skupaj pet trgov zunaj Slovenije pokriva 50% prihodkov.

Neto obrestna marža je 3.3%, kar je bistveno nad zahodnoevropskim povprečjem (Santander in ING imata od 1.8 do 2.2%). Višja marža izhaja iz hitro rastočih trgov z višjimi obrestnimi stopnjami in šibkejšo konkurenco kot v zahodni Evropi.

ECB postopoma znižuje obrestne mere, kar bo v prihodnje stiskalo marže. Čistega dobička v letu 2025 je bilo 503 milijonov, kako bo prihodnje leto je odvisno od tega kako hitro se bodo marže normalizirale.

Donos: 6.2%. Najvišji v prvi kotaciji.

Krka (KRKG): 9.10€

Krka bo izplačala 9.10€ na delnico 23. julija 2026. Skupno izplačilo je 276 milijonov evrov. Delež izplačanega dobička je 68%, kljub temu da politika zahteva le minimalno 50%.

Krka ima kapital in ga ne potrebuje za prevzeme. Portfelj je uravnotežen, dolga ni. Vodstvo izplačuje nadstandard, ker ga nič ne zadržuje.

Tovarna Krka, vir: www.krka.si

Glavni gonilnik rasti dobička v letu 2025 so biosimilarji. Krka je v zadnjem desetletju vlagala v razvoj bioloških zdravil, katerih patenti so potekli. Adalimumab - eno izmed najbolj prodajanih zdravil na svetu (originalni Humira) - ima svojo biosimilarno verzijo pri Krki, ki je do 30% cenejša od originala in je v 2024 in 2025 bistveno zrasla v Zahodni Evropi.

Rusija in področje SND prispevajo od 25 do 38% prihodkov: Krka ima lastno tovarno v Sankt Peterburgu, odprto leta 2010, kar zagotavlja nadalnje poslovanje kljub sankcijam.

Zgodovinski pregled dividend:

Kdor je kupil delnico leta 2015 pri 65€, danes prejema 14% donos. Danes delnica kotira pri 254€, kar je 290% kapitalskega dobička.

Glavno tveganje ostaja Rusija: eskalacija sankcij, ki bi prepovedala izvoz aktivnih farmacevtskih učinkovin, lahko prizadene tudi do 40% prihodkov.

Donos pri 254€: 3.6%. Nizek, če gledate samo 2025.

Petrol (PETG): 2.50€

Petrol je dividendo dvignil iz 2.10€ na 2.50€, kar je 19% dvig - drugi največji skok na prvi kotaciji letos. Skupno izplačilo: 103 milijonov evrov.

V letu 2025 so ustvarili 174 milijonov evrov čistega dobička pri 6.1 milijarde evrov skupnih prihodkov, kar predstavlja 18% rast dobička pred davki. Glavno gonilo uspeha niso samo goriva, ampak tudi električna energije (11.3 TWh) in zemeljski plin (20.7 TWh). Mreža EV polnilnic obsega 1,150 točk, pretok energije skoznjih je v 2025 porasel za 40% v primerjavi z letom prej.

Petrol Mengeš, vir: www.petrol.si

Petrolovo poslovanje je še vedno v precejšnjem primežu države. Cene goriv v Sloveniji so regulirane, kar omejuje marže na domačem trgu. Ista regulacija pa Petrolu zagotavlja stabilen in predvidljiv posel, ki konkurentom otežuje vstop. Brez tega bi bil Petrol ranljivejši za konkurenco.

Donos pri 52.80€: 4.7%.

Zavarovalnica Triglav (ZVTG): 3.00€

Zavarovalnica Triglav je izplačala 17.6.2026 dividendo v vrednosti 3.00€ na delnico, kar je 7.1% več kot lani. Čisti dobiček v letu 2025 znaša 136 milijonov evrov.

Triglav je monopolist v državah bivše Jugoslavije: Slovenija, Hrvaška, Srbija, Bosna, Črna gora in Severna Makedonija. Tako so v letu 2025 tuje zavarovalnice Triglava prispevale 60% skupnega dobička, Slovenija le 40%. Skupni poslovni obseg je v zadnjem desetletju zrasel iz 1.1 milijarde na 1.87 milijarde evrov.

Ključno merilo v zavarovalništvu je kombinirani koeficient: vrednost pod 100% pomeni, da zavarovalnica zasluži pri zavarovalnih pogodbah. Triglav je imel v letu 2025 koeficient 93.2%, petič zapored pod lastnim ciljem 95%. Znak izkušenj in premišljenih zavarovalnih polic.

Zavarovalnica Triglav je napovedala skupno izplačilo 400 milijonov evrov dividend do leta 2030, kar pomeni 80 milijonov letno. Solventnostni koeficient 224% (regulator zahteva 100%) kaže, da za to zavezo kapital ni ovira.

Donos pri 68.20€: 4.4%.

Pozavarovalnica Sava (POSR): 2.75€

Pozavarovalnica Sava je dividendo zvišala iz 2.25€ na 2.75€, to je +22.2%. Izplačilo je bilo 11. junija 2026, med prvimi v sezoni. To je največji odstotni dvig dividende v letu 2026 med vsemi podjetji v prvi kotaciji.

Leto 2025 je bilo za pozavarovalnice izjemno. Sava Re je dosegla kombinirani koeficient 87.4%, kar je v panogi redkost. Čisti dobiček je bil 114 milijonov evrov, kar je 35.8% nad lastnim načrtom in 29.8% nad letom prej.

Sava, enota Novo mesto, vir: www.odpiralnicasi.com

Glavni gonilnik uspeha je ugodno škodno leto. Regija JV Evrope je bila v 2025 varčnejša od 2024 pri naravnih katastrofah, Sava Re pa je v 2024 (ko so bili pogoji trdi) izkoristila trg za boljše cene polic. Plačala je manj, pobrala pa višje premije.

Delnica Sava Re je v 2025 pridobila 66.3%. Delež izplačanega dobička ostaja konzervativnih 35 do 45%, kar pomeni, da tudi ob 22% skoku dividende Sava Re zadržuje kapital za rast.

Opozorilo za naprej. Kombinirani koeficient 87.4% ni trajno obstojen. V normalnem letu z nekaj katastrofami bo ta številka narasla na 93 do 95%, kar bo zmanjšalo dobiček. Zavarovalniški posel je lahko precej cikličen.

Donos pri 87.60€: 3.1%.

Telekom Slovenije (TLSG): 4.60€

Telekom Slovenije bo izplačal 26. avgusta 2026 4.60€ na delnico, eden zadnjih v sezoni. Skupno izplačilo: 29 milijonov evrov.

Dividenda 4.60€ je visoka glede na politiko izplačila dobička, kar kaže na zaupanje vodstva v stabilnost denarnih tokov.

Telekom v zadnjih letih precej širi svoje storitve in poslovni model. ICT in cloud storitve so v 2025 zrasle za 8% in generirajo 100 milijonov evrov letno, kar je težje ponoviti za novega konkurenta kot potrošniški mobilni trg. FTTH vlakneno omrežje je v 2025 doseglo 350,000 gospodinjstev, cilj je 500,000 do 2027.

Kapitalska intenzivnost je visoka (120 milijonov naložb letno), kar omejuje prosti denarni tok, a dividend zaenkrat ne ogroža.

Donos pri 139€: 3.3%.

Luka Koper (LKPG): 2.30€

Luka Koper je na skupščini 24. junija 2026 potrdila dividendo 2.30€ na delnico. Izplačilo bo 31. avgusta 2026.

Visoka dividenda sledi rekordnim rezultatom v letu 2025. Čisti dobiček je bil 81.5 milijonov evrov, za 35% več kot leto prej in 66% nad lastnim načrtom. Kontejnerski pretovor je dosegel 1,272,161 TEU, nov rekord, za 12% več kot v 2024. Gonilnik tega rekorda so kitajski avtomobili: uvoz kitajskih blagovnih znamk v Evropo teče v precejšnji meri skozi Koper, ker je za Avstrijo, Madžarsko, Slovaško in Češko to najbližja pot do morja.

Rast dividend: 2.00€ (2024), 2.10€ (2025), 2.30€ (2026). Stabilna rast, a ne eksplozivna.

Luka Koper, vir: www.wikipedia.si

Dividenda se mogoče sliši skromno, a Luka Koper intenzivno vlaga. V 2025 je vložila 132.9 milijonov evrov v infrastrukturo, v 2026 je načrtovanih 201 milijonov. Nov kontejnerski pomol, avtomatizirano skladišče, večnadstropna garaža za 11,700 vozil. Dividenda 41 milijonov je manjša od capexa in se financira delno z zadržanim dobičkom preteklih let. Koper je v fazi, ko izplačuje manj, kot bi zmogel, ker gradi za naslednjih 20 let.

Donos pri 99.80€: 2.3%. Najnižji na prvi kotaciji.

Cinkarna Celje (CICG): 1.80€

Cinkarna Celje je edina med podjetji v prvi kotaciji, ki dividende ni zvišala. 1.80€ je tretje leto zapored isti znesek, izplačilo je bilo 30. junija 2026.

Cinkarna Celje proizvaja titanov dioksid (TiO₂), pigment za barve, premaze in plastiko. V 2021 in 2022 so cene TiO₂ eksplodirale in Cinkarna je imela rekordne dobičke. Od 2023 naprej kitajski proizvajalci poplavljajo trg EU z uvozom: cene TiO₂ so v 2025 padle na 2,350 evrov na tono, za 10% manj kot leto prej, kitajski tržni delež v EU je zrasel na 22%. Čisti dobiček Cinkarne za 2025: 19.5 milijonov evrov (v primerjavi z 23 milijoni v 2024).

Cinkarna Celje, vir: www.cinkarna.si

Ker je dobiček pod pritiskom, je cena delnice nizka (31.60€), in nizka cena pomeni visok donos: 5.7%, drugi najvišji na celotni prvi kotaciji, takoj za NLB.

Cinkarna ne raste. A dividenda je stabilna in podprta z dobičkom. Ključno vprašanje za vlagatelja ni ali bo izplačila (bo), ampak kaj bo naredil TiO₂ cikel. Ko se bo obrnilo navzgor, bo cena delnice rasla, donos bo padel, in kdor je kupil v dnu cikla, bo imel kapitalski dobiček.

Donos pri 31.60€: 5.7%. Presenečenje sezone.

Standardna kotacija

Na standardni kotaciji je slika bolj razgibana: nekateri plačujejo, drugi ne.

Equinox (EQNX): skupščina je 11. junija 2026 potrdila 2.00€ na delnico, v prejšnjem letu je bila dividenda 1.83€. Izplačilo je bilo 22. junija 2026. Donos 3.1% pri ceni 64 evrov.

Salus (SALR): Ljubljanski farmacevtski distributer, ki oskrbuje bolnišnice in lekarne, je ustvaril 16.7 milijona evrov čistega dobička v letu 2025, kar je nadstandarden rezultat za distribucijsko podjetje z 2 do 3% maržo. Dividenda se izplačuje dvakrat letno, 0.60€ januarja 2026 in 0.60€ aprila 2026.

Cetis (CETG): Celjski gigant opravlja posel varnostnega tiska, bankovcev, davčne znamke in identitetne dokumente za vlade v EU in zunaj. Za finančno leto 2024 so na skupščini junija 2025 potrdili 48€ na delnico (skupaj 9.6 milijonov evrov). Za finančno leto 2025 so na 39. skupščini potrdili dividendo v vrednosti 36€.

Terme Čatež (TCRG): Dividenda še ni, znano, lanskoletna je znašala 1.10€. V letu 2025 je čisti dobiček padel na 1.97 milijonov evrov, kar je manj kot leto prej. Terme Čatež so edinstven termalni kompleks z geotermalno vodo v Sloveniji, a preveč majhen za institucionalne vlagatelje.

Melamin (MKOG): Ostaja letos brez dividende. Proizvajalec melaminsko-formaldehidne smole za pohištveno industrijo (vezivni material za iverne plošče in MDF) je bil v letu 2024 in 2025 pod pritiskom: krize na nepremičninskih trgih v Nemčiji in drugod v EU so zmanjšale povpraševanje po pohištvu, kar se je pozna pri prodaji v Melaminu. Čisti rezultat za 2025: izguba 534,000 evrov. Z izgubo brez zadostnih rezerv ni dividende.

KD Group (SKDR): Na 34. so namenili 2.2 milijona evrov za dividende, kar znaša 1.02€ na delnic.

Unior (UKIG): Tudi letos brez dividende, kar je že 14. leto zapored. Znamka Unior Tools je dobro znana med profesionalnimi mehaniki v Evropi, pravtako je turistični resort Rogla pri Zrečah. A podjetje se bori z visokim dolgom in kapitalsko intenzivno kovaško oprema. Cena delnice pri 6 evrih odraža ta pesimizem.

Vzajemna (VZZR): Na borzi je kotirala marca 2026, a za leto 2025 poroča izgubo.

UVOD

Nazadnje ko sem se vozil v Ljubljano je bil na sporedu dan slovenskega kapitalskega trga (če ste ga zamudili, vam priporočam ogled posnetkov na ATVP YouTube kanalu). Tokrat je časnik Finance pripravil svoj dogodek, v veliki dvorani ekonomske fakultete.

Prilagam svojo izkušnjo dogodka ter nekaj pomembnih lekcij, ki sem jih odnesel od konference.

MATEJ RIGELNIK

Priznam, za Mateja nisem vedel do par mesecev nazaj ko sem začel bolj konkretno sledit slovenskim delnicam. Nekateri ga sicer poznate kot sina Hermana Rigelnika (naš prvi predsednik Državnega zbora), jaz sem ga pa bolje “spoznal” ob branju letnih poročil in gledanju video vsebin družbe Equinox in gledanju.

Matej je imel odlično predstavitev, kjer je tudi brez dlake na jeziku opisal svoje dosedanje izkušnje z vlaganjem. Ima dva portfelja, sestavo delnic delim spodaj. (p.s. Matej, če je slika “copyright” javi, in jo odstranim).

Kot pravi sam, njegov portfelj vsebuje 59% finančnih naložb, 41% nepremičnin in alternativno naložbo, avto. Njegova največja naložba je familija, tu povdari kako pomembno je izbrati pravega partnerja.

Matej je sicer začel investirat že v srednji šoli, njegova največja napaka pravi da je divertiziranje stran od slovenskih delnic in prodaja stanovanja leta 2023, ko je predvideval da je nepremičninski trg dosegel vrh. Kasneje v prezentaciji omeni tudi druge greške, UNIOR delnico (-50%), NKBM, NLB prednostne delnice in kolaps Ledo delnic.

Pravi da je finančno neodvisen in to ilustrira na primeru njegovih dividend in stroškov. V letu 2025 je prejel 69.020 EUR dividend, osebnih stroškov pa je imel 54.000 EUR.

V nadaljevanju opiše pasti vlaganje, kjer povdari štiri načela:
- Ne uporabljajte finančnih vzvodov
- Ne bodite nenehno aktivni (ne trgujte aktivno)
- Ne vlagatelja v podjetja izven kroga svojih kompetenc
- Ne poskušajte tempirati trga

Skozi predstavitev se vidi da je Matej že finančno “odrasel” in razume pasti trga. Zelo predstaven je bil slide “Past naslednje velike stvari”. Tu Matej karikira kako je AI trenutno vroč trend, ampak zgodovina nas nauči svoje. Revolucije, ki jih omeni:
- Avtomobili: od 2000 podjetij so 3 preživela
- Letala: 129 bankrotov, nič donosa
- Internet: 1000 propadlih podjetij (dot-com bubble)

Kot zanimivost omeni tudi iluzijo donosnosti slovenskih delnic. Pokaže graf kjer je razviden dobiček na delnico in donosnost te delnice. Razlika v obdobju štirih let je ogromna! Z drugimi besedami, cena delnic je rastla hitreje kot dejanski dobiček podjetij.

Proti koncu predstavitve poda svojo tezo vlaganja. 99% vlagateljem pravi naj odprejo INR račun, kupi globalni indeks in pozabi na stvari. Ostalim 1%, tistim resnim, pa priporoča pravilo 20 kart. V originalu je to sicer ideja Warren Buffeta, gre pa za preprost koncept kjer imaš na voljo 20 naložb celo življenje. Torej si primoran dobro premislit nakup in vsako naložbo držati za dolg čas. Doda še dva pravila, prvič - sedenje na riti (ne trgujte aktivno), drugič - denarni tok > cena delnice.

Proti koncu njegove predstavitve so sledila vprašanja. Na odgovor če bi danes kupil delnice NLB, Luke Koper, itd - pravi da bi jih, verjame v njihovo zgodbo. Za tiste ki pa razmišljajo o prodaji delnic, npr KRKA ali podobno, pa sprašuje kaj je alternativa, kaj kupiti namesto tega?

MARJAN BATAGELJ

Če sem Mateja že prej “poznal” je bil pa Marjan Batagelj popolnoma nov obraz. Marjan je preko njegovega podjetja 75% lastnik in upravljalec Postonjske jame, ima pa tudi v lasti manjša druga podjetja. Ideja časnika Finance je bila tu da predstavijo kako vlaga uspešen podjetnik. Žal se je Marjana bolj slabo slišalo, menim pa da bi tudi novinarka lahko opravila boljši intervju.

Glavno stvar ki sem jo odnesel od intervjuja je da je Marjan finančno neodvisnost dosegel preko podjetij, ne z vlaganjem. To je tudi misel ki se premalo izpostavlja - da lahko ustvariš donos, potrebuješ denar.

Za nepremičnine pravi da bodo cene rasle, ker imamo zapletene procese v zakonodaji, ki povzročajo stroške kupcem in posledično rast cen.

Pravi da bi morali več vlagat po instinktu, kot pa enačbah in formulah. Za to poda primer zlata, kjer je videl trend kako se ni nič dogajalo par mesecev, kar je bil njegov znak za nakup. Bitcoina ne mara, niti ne vidi uporabnosti v njem, za podjetja ki pa jih kupi pa povdari da jim nudi varnost.

MATEJ MAZI

Predstavitev Mateja Mazija sem kar malo nestrpno čakal. Na dnevih slovenskega kapitalskega trga mi je bil všeč njegov pristop in tudi tokrat ni razočaral.

V prvem slidu razloži kako izbira growth delnice. Prikaže top-down analizo, kjer najprej definira makroekonomski okvir (denarna politika centralnih bank, fiskalna politika, trend inflacije). Naslednji korak je upoštevanje drugih dejavnikov (geopolitične spremembne, tehnološki razvoj). Zadnji korak je izbor. Tu poišče najbolj zanimive regije in panoge ter izbere nabor naložb v posamezni panogi.

V naslednje slide poda primer AI panoge za iskanje growth priložnosti. Omenja tri investicijski vale:

Prvi val je računska moč
Ta val dozoreva, omenja podjetja Nvidia, Dell, AMD, TSMC, Broadcom itd.

Drugi val so pomnilniki in networking
Ta val je v teku, gre za podjetja Micron, SK Hynix, Arista, Marvell

Tretji val je energija in hlajenje
Smo v zgodnji fazi, perspektivna podjetja tu so Vertiv, Eaton, Siemens Energy, ..

Pri izboru perspektivnih podjetij se osredotoči na naslednje kazalnike:
- Rast prihodkov, EPS, PEG
- ROIC, marže
- Revizije napovedi dobičkov
- Prosti denarni tok

Seveda kazalniki sami po sebi ne definirajo zmagovalca. Potrebno je analizirati tudi druge lastnosti. Moat ali konkurenčna prednost je definiran s pomočjo:
- Network efekta (več uporabnikov, večja vrednost)
- Ekonomija obsega (nižji strošek na enoto)
- Stroški zamenjave (menjava sistema je boleča)
- Podatkovna prednost (več podatkov, boljši produkt)
- Visoke ovire za vstop (kapital, know-how, regulativa)

V zadnjem slidu predstavi tri vprašanja, ki jih postavi pri vsaki naložbi.

1) Ali bo podjetje raslo hitreje od trga in delje časa, kot trg pričakuje?
Trg je dober pri ocenjevanju naslednjega kvartala, slab pri ocenjevanju naslednjega desetletja.

2) Ali ima podjetje trajno konkurenčno prednost (moat)?
Ko podjetje postane infrastruktura, ga je zelo težko zamenjati.

3) Ali trenutna cena še omogoča privlačen donos?
Dobro podjetje in dobra naložba nista vedno ista stvar.

DAVID ZORMAN

David je imel precej tehnično predstavitev in odkrito rečeno sem po desetih minutah zaprl prenosnik in nehal delat zapiske, ker je bilo preveč.

Predstavil je svojo tezo za delnico Amazona, ki meni da bo v naslednjih letih konkretno zrasla, in je precej podcenjena. Od vseh grafov sta mi v oči padla dva, ki jo želim tu delit.

Prvi graf je pričakovana donosnost vs pričakovano vrednotnje. Tu David argumentira da z leti so se marže dvignale, torej je dvig PE razmerij pričakovan.

Drugi graf prikaže kako se PE razmerje odraža v prihodnjosti z YOY rastjo dobička.

Vsekakor postavi visoke PE razmerja v drugačno perspektivo.

ZAKLJUČEK

Zadnja ura je bila namenjena nepremičninam, kar sem spustil. Sem pa zapustil konferenco z dobrimi vtisi in z novim znanjem. Veliko pohvale časniku Finance ter seveda govorcem.

Ker pa je bil to plačljiv dogodek, in ker verjamem da so tako pri časniku Finance kot posamezni govorci vložili veliko truda v pripravo konference, pozivam vsakega ki bo tole bral, da se naroči na časnik Finance tukaj.

(Če pa časnik Finance smatra zgornje slike kot avtorsko lastnino, pa prosim stopite v kontakt in jih bom izbrisal).

Do naslednjič.

INR računi so tu in tudi jaz sem odkorakal v banko in ga odprl. Delim izkušnjo in plan za naprej.

🏦 IZBIRA PONUDNIKA

Priznam, celotno dramo INR računov spremljam že od začetka. Koncept je dobro uveljavljen po svetu, Slovenija ga je prvič formalno omenila v strategiji razvoja kapitala v Sloveniji do leta 2030. Ko so se 2025 začele stvari premikat hitreje, sem bil pozitiven, čeprav skeptičen glede stroškov. ATVP je v začetku decembra sprejel splošni akt v zvezi s stroški in nadomestili INR, vendar cen niso omejili. V tujini so stroški podobnih računov zelo nizki (Švedska, Estonija), v EU je stroške omejila samo Francija. Pri nas stroški niso zanemarjoči, se pa ne razlikujejo toliko. Spodaj objavlam tabelo iz INR primerjalnika Money-How, Marja Milič.

Primerjava cen INR računov, orodje INR Primerjalnik Money-How, Marja Milič

Seveda so stroški bili samo del odločitve. Gledal sem tudi na vmesnik, enostavnost uporabe ter morebitne dodatne ovire. Pri NLB sem imel že v preteklosti trgovalni račun, njihov NLB Trading vmesnik je preprost, všeč mi je tudi da imajo svojo ekipo borznih posrednikov, ki znajo pomagat. Ker imam pri NLB že vse račune in ne bi rad odpiral dodatnih računov drugje, sem se na koncu tudi odločil za njihov INR račun.

📝 OBISK NA BANKI

Sestanek na banki sem rezerviral kar preko spleta. Konec marca je NLB poslal email v katerem je bila povezava za rezervacijo na matični banki. Sistem je popolnoma avtomatiziran in omogoča bookiranje sestanka dva dni vnaprej. Pohvale NLB za tako preprosto in učinkovito rešitev.

Celoten postopek odprtja INR računa je bil hiter. Pri isti svetovalki sem v preteklosti odprl tudi trgovalni račun, ki sem ga pa kasneje zaprl zaradi prevelikih stroškov (v primerjavi z IBKR). Takrat sem samo za vprašalnik porabil deset minut!

Tokrat je bil vprašalnik kratek in presentljivo enostaven. Prvo vprašanje je ugotavljalo stopnjo izobrazbe in izkušnje o poslovanju s finančnimi inštrumenti iz zaposlitve.

Sledila so tri vprašanja glede poznavanja finančnih inštrumentov. Pri vsakem vprašanju si se opredelil kako poznaš omenjene inštrumente, sledil je mini test z tremi trditvami.

Zadnje vprašanje je ugotavljajo vrednost transakcij sklenjenih v zadnjih 5 letih.

Po vprašalniku je sledil elektronski podpis pogodbe in določilo gesla za telefonska naročila. Ta je še vedno starodoben; na list papirja napišeš geslo, ki ga potem NLB pošlje v centralo. Upam da v prihodnosti NLB to spremeni. Z tehnologijo na voljo sem prepričan da je ustvarjenje takšnega gesla možno digitalizirat.

Vse skupaj sem opravil v pičlih 15 minutah. Veliko pohval gre tudi NLB svetovalki, očitno je da ima veliko izkušenj.

🤔 PLAN ZA NAPREJ

INR račun sem prvenstveno odprl zaradi Na borzi projekta. Transparentno želim vodit portfelj slovenskih delnic in INR je odlična rešitev. Več o portfelju in prvem nakupu pa v prihodnosti.

🙋‍♂️ ZAKLJUČEK

Preden zaključim bi rad poudaril da je članek neodvisen. Naslovna slika je ustvarjena z Gemini AI, NLB ne sponzorira članka.

Kaj pa vi? Ste že odprli INR račun? Katerega ponudnika ste izbrali in zakaj?

Pokomentirajte spodaj vaše izkušnje!

Preveril sem kako so slovenska podjetja v prvi kotaciji izplačevala dividende v letu 2025. Zanimalo kdo je imel najvišjo dividendo, kdo je razdelil največ dobičkov in kdo ima najvišji dividendni donos.

PRVA KOTACIJA

Vse delniške družbe prve kotacije so v letu 2025 izplačale dividende. Seznam je narejen po tržni kapitulizaciji posameznih družb, od največje do najmanjše. Najprej pa kratka tabela za hiter pregled.

KRKA d.d. [KRKG]

Letno poročilo razkriva da je Skupina KRKA v letu 2024 ustvarila 356 mio EUR čistega dobička. Prvotni predlog za dividende je znašal 231 mio EUR, delničarji so na skupščini 10.7.2025 izglasovali višje izplačilo. Končni, potrjen bilančni dobiček je bil 370 mil EUR, od tega je bilo 252 mio EUR namenjeno dividendam - 8.25 EUR bruto na delnico. Dividende so bile izplačane 24.7.2025, delnica KRKE je ta dan trgovala za ~195 EUR.

NLB d.d. [NLBR]

Skupina NLB je v letu 2024 ustvarila 515 mio EUR čistega dobička. V letnem poročilu ne najdem predloga za dividendo, je pa omenjen cilj - 50% čistega dobička preteklega leta. Tako je v 2025 NLB izplačala 257 mio EUR v dividendah, 24.6.2025 6.43 EUR bruto in 23.12.2025 6.43 EUR bruto, skupaj 12.86 EUR bruto na delnico.

PETROL d.d. [PETG]

Skupina Petrol je 2024 zaključila z 146 mio EUR čistega dobička. Informacije o predlagani dividendi v letnem poročilu ne najdem, omenjajo pa isto politiko kot NLB - 50% čistega dobička za dividende. Na skupščini 27.5.2025 so potrdili 86 mio EUR bilančnega dobička. Razen 252.840 EUR (dividende lastnih delnic) je ves bilančni dobiček bil izplačan v dividendah delničarjem 1.8.2025. Dividenda je znašala 2.10 EUR bruto na delnico. Na dan izplačila je delnica PETG trgovala za ~52 EUR.

ZAVAROVALNICA TRIGLAV d.d. [ZVTG]

Skupina Triglav je v letu ustvarila 131 mio EUR čistega dobička. Uprava in nadzorni svet sta 31.12.2024 predlagala da se del bilančnega dobička v višini 64 mio EUR (skupaj: 109 mio EUR) uporabi za izplačilo dividend, z predvideno 2.80 EUR bruto dividendo na delnico. Na skupščini 3.6.2025 je bil potrjen bilančni dobiček in bruto dividenda. Na dan izplačila dividend, 18.6.2026 je delnica ZVTG trgovala za ~54 EUR.

SAVA RE d.d. [POSR]

Delniška družba Sava Re poroča za 2024 88 mio EUR čistega dobička. Uprava in nadzorni odbor sta predlagala izplačilo bruto dividende v višini 2.25 EUR na delnico. Na skupščini je bil potrjen bilančni dobiček v višini 56 mio EUR, od tega je bilo 35 mio EUR namenjeno dividendam. 11.6.2025 je bila izplačana 2.25 EUR bruto dividenda na delnico, delnica je trgovala ~55 EUR na ta dan.

LUKA KOPER d.d. [LKPG]

V letu 2024 je družba Luka Koper d.d. ustvarila 60 mio EUR čistega dobička. Predloga o dividendi nisem našel v letnem poročilu, je pa omenjena dividendna politika, ki predlaga izplačilo dividend praviloma do 50% ustvarjenega čistega dobička. Na skupščini delničarjev 24.6.2025 je bil potrjen bilančni dobiček 46 mio EUR. Od tega se je 29 mio EUR namenilo dividendam, kar znese 2.10 EUR bruto na delnico. 29.8.2025 so bile dividende izplačane, na tisti dan je LKPG delnica trgovala za ~67 EUR.

TELEKOM SLOVENIJE d.d. [TLSG]

Telekom Slovenije je 2024 ustvaril 55 mio EUR čistega dobička. Višine izplačila dividende ne omenjajo v letnem poročilo, je pa tako kot pri prejšnih omenjena politika dividend - tokrat med 30-50%. Delničarji so 19.6.2025 na skupščini potrdili 58 mio EUR bilančnega dobička in 26 mio EUR sklad za dividende. 22.8.2025 je Telekom delničarjem izplačal 4.00 EUR bruto dividendo na delnico. Ta dan je delnica TLSG trgovala za ~98 EUR na Ljubljanski borzi.

CINKARNA CELJE d.d. [CICG]

Celjska cinkarna poroča za leto 2024 23 mio EUR čistega dobička. V letnem poročilu so predlagali izplačilo dividend v višini 50% čistega dobička preteklega leta. Na skupščini delničarjev je bil potrjen bilančni dobiček v višini 23 mio EUR. Za izplačilo dividend so namenili 14 mio EUR, kar znaša 1.80 EUR bruto na delnico. Dividende so bile izplačane 27.6.2025, delnica je ta dan trgovala za ~34 EUR.

ANALIZA REZULTATOV

Na prvem mestu, v prvi kotaciji LJSE, je NLB z dividendo v višini 12.86 EUR. Višjo dividendo je imel sicer SALUS (80.00 EUR) in CETIS (48 EUR), vendar oba kotirata v standardni kotaciji.

DELEŽ DOBIČKA ZA DIVIDENDE

Seveda sama višina dividende ne pove veliko. Pomembnejša informacija je kakšen delež čistega dobička v letu 2024 so posamezne družbe namenile delničarjem. Stolpec “dobiček” predstavlja čisti dobiček delniške družbe leta 2024 v mio EUR. Stolpec “dividende” predstavlja višino sredstev namenjenim dividendam v letu 2025, v mio EUR. Stolpec “delež” prikaže kakšen odstotek čistega dobička so družbe namenile dividendam.

Končni graf izgleda takole.

Tako je razvidno da je Krka v letu 2025 namenila največ dobička delničarjem, zavarovalnica Sava pa najmanj.

DIVIDENDNI DONOS

Verjetno najbolj pomemben podatek pri dividendah je dejanski donos. Za izračun donosa sem vzel vrednost delnice na LJSE, dva dni pred presečnim dnevom. Ker je družba NLB dvakrat izplačala dividende, sem vzel povprečno ceno delnice dveh datumov (153.5 EUR in 178.5 EUR). Rezultati so sledeči.

In graf.

Seveda, zgornji graf je zgolj informativne vrednosti. Odstotek vlagateljev ki dejansko kupi delnico par dni pred samim izplačilom dividend je verjetno zelo majhen.

ZAKLJUČEK

Vsekakor je bilo leto 2025 rekordno leto izplačanih dividend. NLB je spet izplačala rekordno dividendo, in glede na njihove cilje, to nameravajo nadaljevati vsaj do 2030. Krka ima že nekaj let stabilen dividendni donos (4-5%). Pozitivno je vsekakor presenetila Cinkarna Celje ki se po državni pomoči počasi postavlja na noge.